Alibaba, JD.com и Meituan ведут войну в Китае. На кого из них ставить инвестору?

Сентябрь выдался крайне удачным для акций Alibaba, одного из лидеров китайского рынка электронной коммерции. Котировки депозитарных расписок компании на NYSE взлетели по итогам месяца более чем на 30%, а с начала года капитализация компании и вовсе выросла более чем на 123%. 

Сначала инвесторы довольно позитивно отреагировали на отчетность компании за квартал, закончившийся 30 июня 2025 года (она вышла 29 августа). В тот день котировки на бирже в США взлетели почти на 13%.

Но эти результаты нельзя назвать однозначно позитивными. В частности, выручка оказалась ниже ожиданий, а скорректированный показатель EBITA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) снизился на 14% в годовом выражении. Тем не менее, инвесторы смогли найти в отчетности то, что сейчас может перекрыть любой негатив — заветное словосочетание «искусственный интеллект» и впечатляющие темпы роста показателей, с ним связанных. Так, выручка подразделения компании по облачным вычислениям увеличилась на 26%, а доходы от ИИ-продуктов продолжают расти трехзначными темпами уже восьмой квартал подряд. 

Еще одним катализатором роста котировок стала речь главы компании Эдди Ву на технологической конференции в Ханчжоу. Он заявил, что компания расширила свои планы по инвестициям в ИИ-инфраструктуру и облачные технологии, и теперь они превысят 380 млрд юаней ($53 млрд) в течение следующих трех лет, о которых компания заявляла ранее в этом году. 

В последнее время появляется все больше и больше предостережений, касающихся возможной переоцененности искусственного интеллекта, прежде всего с инвестиционной точки зрения. Так, глава OpenAI Сэм Альтман не исключает, что на рынке ИИ уже формируется пузырь, MIT заявляет о неэффективности большей части инициатив в этой области, как минимум на текущий момент, а Bain&Co и вовсе ожидает дефицита доходов по сравнению с расходами в этой отрасли на уровне $800 млрд к 2030 году. Но все равно любое упоминание ИИ все еще крайне позитивно влияет на динамику акций. 

Не стоит забывать, что Alibaba в 2025 году ввязалась еще и в ценовую войну на рынке быстрой доставки еды — со своим давним конкурентом на рынке электронной коммерции, JD.com, а также с безоговорочным лидером этого сегмента, Meituan (у него сейчас порядка 70% сектора быстрой доставки еды в Китае, судя по данным JPMorgan). 

Эта битва уже привела к серьезным финансовым потерям для каждого из игроков. В частности, скорректированная чистая прибыль Meituan рухнула на 89% по итогам второго квартала 2025 года, до 1,5 млрд юаней, а котировки с начала года снизились более чем на 30%. Прибыль JD.com в последнем отчетном квартале упала в два раза, до 6,2 млрд юаней. А цена акций снизилась c начала года почти на 13%. 

Чистая прибыль Alibaba упала в годовом выражении на 18%, до 40,7 млрд юаней, а чистый денежный поток стал отрицательным впервые за долгое время, составив 18,8 млрд юаней по итогам второго квартала 2025 года.

И уже не важно, что инициатором войны выступил JD.com, который в начале февраля этого года запустил сервис по доставке еды JD Takeaway, в надежде потеснить с этого рынка Meituan и Ele.me от Alibaba. 

Важно, что все участники событий вынуждены впечатляющими темпами «сжигать кеш» в битве субсидий для привлечения покупателей, и то, что разовыми акциями такие войны не выигрываются. 

Да, потребители в восторге, компании могут выпускать отчеты из разряда «количество наших ежедневных заказов превысило 120 млн (у Alibaba) или 150 млн (у Meituan)» и так далее. Но суровая реальность такова, что Meituan как минимум в ближайшие годы останется безоговорочным лидером этого рынка, основным его преследователем будет Alibaba, а JD.com вряд ли может рассчитывать на что-то сильно большее, чем 5% рынка, которые она занимает сейчас, согласно оценкам JPMorgan. 

Morgan Stanley предполагает, что через пять лет доли Meituan и Alibaba на рынке быстрой доставки (по общему объему транзакций) сравняются, и монополия превратится в дуополию — с долями чуть менее 50% у каждого. Правда, инвестбанк считает, что Meituan сохранит свое безусловное лидерство на рынке быстрой доставки еды. В такой конфигурации для JD.com на этом рынке не остается места, несмотря на все понесенные затраты. По оценкам S&P Global, только в ближайшие 1-1,5 года компании в совокупности могут потратить как минимум 160 млрд юаней (или более $22 млрд) в борьбе за место на рынке быстрой доставки. 

Как все произойдет, покажет время, но сложно спорить с тем, что конкурентам Meituan — и JD.com, и Alibaba — нужно искать новые точки роста, которые будут требовать огромных инвестиций. 

В самом деле, китайский рынок электронной коммерции занимает примерно половину мирового, но выручка двух компаний из числа пяти крупнейших в последнее время росла весьма скромно. Так, за последние три года среднегодовой темп роста выручки Alibaba составил 5,3% (по итогам финансового года, закончившегося 31 марта 2025 года), у JD.com рост был лишь немногим выше — 6,8% (по итогам 2024 года). Для сравнения: выручка Meituan в последние три года в среднем увеличивалась на 23,5% ежегодно. 

Возможно, что прорывного роста на этом рынке ждать не стоит —  по прогнозу аналитической компании Mordor Intelligence, уже весьма зрелый китайский рынок e-commerce в ближайшие пять лет будет расти средним темпом только 10,4%. В свою очередь, рынок быстрой доставки, согласно прогнозам, может вырасти с 780 млрд юаней по итогам 2024 года до 2 трлн юаней по итогам 2030 года, прибавляя в среднем более 20% каждый год. 

Неудивительно, что и Alibaba, и JD.com c таким воодушевлением решили столь агрессивно инвестировать в рост своей доли в сегменте быстрой доставки. 

Международная экспансия вряд ли может стать серьезным драйвером для китайских тяжеловесов. Во-первых, объемы большинства международных рынков несопоставимы с рынком Поднебесной. Во-вторых, в большинстве стран уже есть свои сильные игроки, потеснить которых просто так не получится. А в случае подобных действий государство явно будет руководствоваться национальными интересами, особенно с учетом того, что тренд на глобализацию уже не очень актуален. У той же Alibaba на международный сегмент, который она начала развивать довольно давно, приходится всего лишь 14% выручки.

А вот развитие облачных вычислений внутри страны на первый взгляд выглядит многообещающе. Китай в этом компоненте несколько отстал от США и сейчас старается наверстывать упущенное. По прогнозу того же Mordor Intelligence, в ближайшие пять лет этот рынок в Китае будет расти в среднем на 22% в год. Alibaba в этом сегменте по выручке является безусловным лидером внутри страны с долей 36%. У ближайшего конкурента — Huawei Cloud — только 19%. Недавно Alibaba заключила соглашение о партнерстве с Nvidia, которое предполагает расширение сети глобальных центров обработки данных и создание новых продуктов в области ИИ. 

Подобную стратегию уже успешно реализует Amazon, занимая почти 38% глобального рынка облачных вычислений по итогам 2024 года. Да, есть немало сомнений относительно прибыльности инвестиций в ИИ в будущем, но для зрелой компании явно лучше искать новые точки роста.

Весь вопрос в том, хватит ли Alibaba ресурсов на все эти инициативы. Да, по сравнению с JD.com и Meituan компания выглядит куда мощнее, но «враги» на рынке мгновенной доставки не распыляют свои усилия на другие инициативы. 

Так, по итогам второго квартала 2025 года у Alibaba на балансе было 585,7 млрд юаней денежных средств и их эквивалентов (включая краткосрочные инвестиции). Операционный денежный поток даже после участия в войне субсидий и стимулирующих акций составил порядка 21 млрд юаней. 

Аналогичные показатели для JD.com составляют 223 млрд юаней и 24,4 млрд юаней соответственно. Правда, у JD.com чистый денежный поток по итогам второго квартала, в отличие от Alibaba, был положительным — 22 млрд юаней. В свою очередь, у Meituan было около 171 млрд юаней денежных средств и их эквивалентов на балансе, а операционный денежный поток составил 4,8 млрд юаней. 

Как водится, сравнивать показатели операционной эффективности в данном случае довольно сложно. Во-первых, модели бизнеса у всех трех компаний заметно отличаются. 

Например, 3P-модель Alibaba (third party — компания выступает площадкой, где находят друг друга продавцы и покупатели — прим. ред.) по ключевым операционным метрикам априори эффективнее 1P-модели JD.com (first party — компания сама закупает товары и продает их). 

Во-вторых, тарифная война Китая и США  серьезно искажает текущие показатели. Как они будут выглядеть через 1-2 года зависит от очень многих «если». В том числе, и от того, смогут ли компании полностью реализовать свои планы. К примеру, Alibaba сейчас активно двигается в сторону более капиталоемкой модели бизнеса (облачные технологии), что в конечном итоге скажется и на многих операционных метриках компании.

В том числе по вышеназванным причинам к сравнению мультипликаторов также стоит подходить с большой осторожностью. Тем не менее, можно с уверенностью сказать, что самой дешевой компанией среди этой тройки по понятным причинам является JD.com — компания обладает низкомаржинальным и слаборастущим бизнесом, ввязалась в торговую войну c крупными конкурентами, но имеет довольно низкие шансы выиграть в ней что-то серьезное, а других точек роста на текущий момент у нее немного. 

Соответственно, прогнозный мультипликатор P/E (соотношение цены акции к будущей прибыли) у JD.com находится на уровне 10,54, а за последние 12 месяцев — 10,03. Для сравнения — у  Alibaba оба показателя составляют 24,45 и 21,86, у Meituan — 21,14 и 20,7. 

Показатель EV/EBITDA у Alibaba и Meituan вполне сравнимы — 15,65 и 14,12 соответственно. А вот бумаги JD.com по этому мультипликатору — 5,35 — недооцененные и относятся скорее к категории акций стоимости (value stock). 

С другой стороны, по пятилетнему PEG ratio (показывает, насколько инвесторы справедливо оценивают цену акции с учетом темпа роста прибыли компании) все три компании выглядят весьма дорогими, заметно превышая пограничный показатель на уровне 1. 

Если бы выбор стоял строго между Alibaba и Meituan, которые с точки зрения мультипликаторов сейчас торгуются примерно на одном уровне, то имело бы смысл выбирать Alibaba. Это компания с мощным и стабильным бизнесом, генерирующим очень серьезный операционный денежный поток, которая, к тому же, пытается забрать часть рынка у Meituan, и имеет все возможности диверсифицировать свой бизнес за счет быстрорастущего рынка облачных вычислений. 

Наличие JD.com в этом уравнении поднимает извечный вопрос: акции роста или стоимости. Неясно, как долго JD.com будет участвовать в пока не самой перспективной для себя гонке на рынке быстрой доставки, какую долю на нем сможет занять и какой ценой. Не исключено, что эти деньги можно было бы с большей эффективностью для акционеров пустить на дивиденды.

Опять же, рассматривать эти компании в отрыве от всего рынка тоже не совсем корректно. И тут сопоставление, допустим, Alibaba и Meituan с Amazon явно будет не в пользу первых двух. Большинство мультипликаторов у этих компаний сравнимы, а китайский рынок с точки зрения любого инвестора выглядит явно рискованнее. Ведь государство и регуляторы там имеют куда большее влияние, что они уже не раз демонстрировали, в том числе, и в совсем недавнем прошлом.

И хотя sell-side аналитики почти единодушны в том, что и Alibaba, и Meituan, и JD.com нужно покупать даже сейчас, разброс целевых цен по каждой намекает на то, что к этому единодушию нужно подходить с изрядной долей скептицизма. 

А с текущим же уровнем цен и вовсе есть смысл сосредоточиться на других секторах или ждать более привлекательные точки входа для этих компаний.