Битва акций Nike vs On Holding: у кого выше шансы «выиграть марафон»

Бумаги швейцарского производителя премиальной спортивной обуви On Holding c 12 ноября, c публикации квартального отчета, подскочили в цене почти на 19%, а за три последних года выросли более чем в два раза. Компания не будет предлагать скидки на товары марки в праздничный сезон, а ее менеджмент повысил прогноз по росту выручки на следующие три года. В то же время Nike — один из конкурентов On — переживает непростые времена. Но что если их соревнование — это не спринт, а марафон? О долгосрочных перспективах двух компаний рассуждает независимый аналитик Михаил Завараев. 

Акции швейцарского производителя премиальной спортивной обуви, On Holding, 12 ноября взлетели на 18% после того, как она опубликовала хороший квартальный отчет и в очередной раз повысила прогнозы роста основных операционных показателей на ближайшие годы. 

По итогам третьего квартала 2025 года, чистая прибыль компании увеличилась на 290% в годовом выражении, а продажи — на 25% (на 35% в сопоставимых ценах). Скорректированная чистая прибыль в расчете на одну акцию за отчетный период составила 0,43 швейцарских франка по сравнению с ожиданиями аналитиков на уровне лишь 0,27 франка. Правда, стоит отметить, что в предыдущие два квартала этот показатель был ниже консенсус-прогноза. 

Кроме того, менеджмент компании повысил оценку роста выручки в сопоставимых ценах на 2025 год до 34% с 31%. Также менеджмент ожидает, что среднегодовой рост выручки в ближайшие три года, начиная с 2026 года, составит 30%, а не 26%, как ожидалось ранее. 

Неудивительно, что в таких условиях бумаги компании чувствуют себя значительно лучше, чем у большинства конкурентов, которые не могут похвастаться столь позитивной динамикой ключевых операционных метрик. Акции On Holding за последние три года выросли более чем на 120%, в то время как котировки Nike, к примеру, за этот же период обвалились на 40%.

Возникает резонный вопрос, а почему же кроссовки от On Holdings «бегут» так быстро, и сможет ли благодаря этому Ахиллес (в данном случае On) все же догнать черепаху (то есть Nike). 

Во второй половине прошлого века Nike удалось проделать подобное, и относительно быстро стать лидером рынка спортивной обуви, потеснив прежних доминирующих игроков — Adidas и Puma. 

В повторение подобного успеха от On Holdings верится с трудом, хотя свою долю рынка они, безусловно, займут. Правда далеко не факт, что наиболее пострадавшим в этом случае окажется именно Nike (хоть компания в последние годы и уступила примерно $5 млрд своей выручки в пользу конкурентов).

Как минимум, Nike прекрасно понимает всю опасность, исходящую от новых и старых конкурентов, и своевременно реагирует на эти угрозы. И ее обновленная стратегия развития — «Побеждай сейчас», презентованная в прошлом году, уже начинает приносить определенные плоды. 

Да, пока темпы роста безусловного лидера на рынке спортивной одежды выглядят довольно блекло на фоне молодых конкурентов. Выручка компании по итогам последнего отчетного квартала, закончившегося 31 августа 2025 года выросла всего на 1% в годовом выражении, а прибыль и вовсе упала на 31%. 

Тем не менее, эти показатели оказались значительно лучше, чем ожидали аналитики, которые прогнозировали падение выручки на 5,1%. В свою очередь, прибыль в расчете на одну акцию составила $0,49 по сравнению с ожиданиями рынка на уровне $0,27. Причем это был четвертый квартал подряд, когда компания отчиталась о EPS выше ожиданий.

Пока не стоит обольщаться. Ведь Nike по-прежнему ожидает, что в текущем квартале выручка снова упадет. Однако в будущем, после завершения трансформации бизнеса, Nike вполне сможет наращивать выручку темпами примерно на уровне отрасли. По прогнозу Mordor Intelligence, до 2030 года она будет составлять 7,14% в год. 

Доля швейцарского производителя продолжит довольно быстро расти, как минимум в течение какого-то периода времени. Но даже если On сохранит темпы роста выручки 30% в год в течение следующих 10 лет, этот показатель по истечении этого времени составит примерно 40 млрд швейцарских франков (выручка за последние 12 месяцев составила 2,88 млрд франков), или $49,4 млрд. Выручка Nike за последние 12 месяцев составила $46,4 млрд, а через 10 лет при темпе роста 7% в год превратится в $91,4 млрд.

При этом стоит оговориться, что роста на 30% в год в течение 10 лет On будет не очень легко достигнуть. Это буквально из разряда фантастики, тем более, что компанию уже нельзя назвать очень маленькой. Да, On большую часть выручки генерирует за счет обуви, и у нее есть потенциал роста, например, в сегменте одежды. Но не стоит забывать, что общий объем целевого рынка у этой компании заметно меньше, чем у того же Nike, так как она ориентируются на премиальный сегмент. 

Безусловно, кроссовки Nike тоже не относятся к эконом-сегменту, но все же рассчитаны на куда более широкую аудиторию.

В качестве примера не совсем оправдавшихся надежд можно вспомнить другого конкурента этих компаний из премиального сегмента — канадскую Lululemon. В период с 2018 по 2023 финансовый год (по классификации компании закончился в январе 2023 года) она сумела продемонстрировать впечатляющие темпы роста выручки —  она в среднем увеличивалась на 25% в год. Это не могло не сказаться на котировках, которые с уровня $50-60 на середину 2017 года взлетали выше $500 на рубеже 2023-2024 годов. 

Правда, вслед за замедлением темпов роста выручки, которая в последующие два года в среднем росла «лишь» на 14,3%, ее котировки также последовали вниз — к текущему моменту с максимумов уже обвалились в три раза.

В любом случае, премиальный сегмент и, соответственно, более высокие цены на товары, позволяют On Holding демонстрировать очень высокую валовую маржу по сравнению и с отраслью, и с Nike. 

Так, по итогам третьего квартала 2025 года она составила 65,7% и выросла на 5,1 процентных пункта в годовом выражении. В свою очередь, у Nike в последнем квартале валовая маржа составила лишь 42,2% и упала на 3,2 процентных пункта в годовом выражении. 

Но вряд ли менеджменту спортивного гиганта стоит из-за этого посыпать голову пеплом. Во-первых, снижение временное и скорее связано с текущей трансформацией бизнеса. Со временем этот показатель должен вернуться к среднему уровню, который для Nike составляет порядка 44-45%. Во-вторых, столь серьезный разрыв в валовой марже этих компаний во многом нивелируется на уровне чистой маржи, в том числе, из-за более высокой доли маркетинговых расходов у игроков премиального сегмента, а также более эффективного управления запасами и высокой диверсификации каналов продаж у Nike.

Чистая маржа On по итогам третьего квартала 2025 года составила 15% по сравнению с 4,8% годом ранее. У Nike в последнем квартале маржа равнялась 6,2% по сравнению с 9,1% годом ранее. Но средний уровень чистой маржи Nike за предыдущие 15 лет составляет более 12%,  а у On все предыдущие годы этот показатель не превышал 10%. Безусловно, это связано с активным развитием бизнеса, и в зрелом возрасте компания будет демонстрировать более высокие уровни данного показателя, но вряд ли они будут значительно выше, чем уровень последнего квартала. Как минимум, устойчивый уровень чистой маржи выше 15% компании данной отрасли демонстрируют крайне редко. 

В плане рентабельности активов On также выглядит несколько лучше — 8,93% по итогам последних 12 месяцев в то время, как у Nike аналогичный показатель составляет 5,69%.

С другой стороны, более высокий финансовый рычаг (то есть использование заемных средств и долга) позволяет Nike демонстрировать более высокую рентабельность капитала, которая по итогам последних 12 месяцев составляет 21,12% по сравнению с 15,98% у On. У обеих компаний этот показатель довольно высокий по меркам большинства отраслей. Потенциально обе компании вполне могут демонстрировать ROE на уровне лучших представителей отрасли в районе 27-30% — показатели, которые Nike уже демонстрировал в прошлом.

Неудивительно, что при подобном раскладе обе компании торгуются с серьезной премией к рынку. 

Коэффициент P/E (цены акции к прибыли) — за 12 последних месяцев и прогнозный — у швейцарского производителя составляют 49,24 и 25,32 соответственно. У Nike — 31,76 и 38,17 соответственно. Для сравнения — у индекса S&P 500 эти метрики находятся на уровне 21,5 и 26,9 (на 21 ноября).

В силу более быстрого роста мультипликатор P/S (капитализации к выручке) On значительно выше, чем у Nike — 7,47 к 2.

В свою очередь, более высокая рентабельность капитала по сравнению с рынком предполагает и весьма высокие показатели мультипликатора P/B (цены к балансовой стоимости). Он показывает, сколько инвесторы готовы заплатить за каждый доллар чистых активов компании. Для Nike он составляет 6,99, а для On Holding — 7,07.

Несмотря на взрывной рост On в середине ноября, судя по средней целевой цене акции потенциал их роста сейчас составляет примерно 18% к цене закрытия 25 ноября. У Nike он выше и на данный момент составляет почти 31%. 

При этом риски вложения в On Holding выглядят значительно выше. Как минимум, ее показатель бета (показывает, насколько бумага волатильна по сравнению с остальным рынком) на текущий момент равняется 2,18 относительно лишь 1,29 у Nike, который среди прочего может похвастаться еще и дивидендной доходностью на уровне 2,55%. У On нет дивидендов. 

Учитывая негативный пример Lulu с подобным раскладом по рискам можно согласиться — у On не слишком много пространства для маневра. Любое устойчивое замедление темпов роста компании приведет к серьезному падению котировок. С другой стороны, котировки Nike в случае провала новой стратегии также упадут, особенно принимая во внимание текущие мультипликаторы компании. 

On точно весьма рискованная история, во многом завязанная на поддержание темпов роста на высоком уровне, что видно из ее показателя бета. Она не платит дивиденды, а значит, даже этой «страховки» у ее акций нет. Но и Nike не выглядит полностью безрисковой историей, да и в целом не дешевая акция. Но если выбирать между этими двумя компаниями, то с точки зрения risk/reward для инвестора более привлекательным, на мой взгляд, выглядит Nike.

Не является инвестиционной рекомендацией.