Изгои стали фаворитами: почему инвесторы скупают гособлигации периферийных стран

Схватки вокруг закона о бюджете США, сильно увеличивающего дефицит и госдолг, — лишь частный случай обеспокоенности инвесторов ростом долгового бремени по всему миру. Доходности долгосрочных облигаций ведущих развитых стран подскочили в последнее время до многолетних максимумов, ставя под угрозу бюджеты и рост экономик. Но в выигрыше неожиданно оказались страны, всего десятилетие назад считавшиеся изгоями долгового рынка.

После мирового финансового кризиса 2008 года правительства многих стран, снизив ставки до нуля (а некоторые – и до отрицательных значений), активно наращивали заимствования для стимулирования экономики и поддержки населения. То же самое происходило во время пандемии коронавируса в 2020-2021 годах. Рост госдолга не особо беспокоил правительства и участников рынка, ведь стоимость его обслуживания оставалась рекордно низкой. 

Этому способствовало также количественное смягчение (QE) — массовая скупка центробанками государственных, а также ипотечных и корпоративных облигаций, которая толкала их цены вверх, а доходности — вниз.

Даже на этом фоне выделялась Япония, где центробанк, пытаясь вытащить экономику из трех потерянных десятилетий после масштабного кризиса 1990 года, не только стал пионером в проведении QE, но также целенаправленно контролировал доходность 10-летних гособлигаций, удерживая ее на уровне не выше 1%. 

Все изменилось, когда экономические последствия пандемии породили всплеск инфляции: центробанки начали сильно повышать процентные ставки. Рефинансировать старые и привлекать новые долги стало гораздо дороже. В результате сильно выросла доля госрасходов, идущая на выплату процентов по ним. 

В США, например, на это тратится почти каждый седьмой доллар в бюджете: эта статья расходов на $881 млрд вышла на первое место, обогнав ассигнования на оборону в $855 млрд. 

Франция в этом году потратит на выплату процентов по долгу 62 млрд евро, что примерно равно совокупным расходам на оборону и образование. В прошлом году тогдашний премьер-министр Мишель Барнье назвал долговое бремя страны «дамокловым мечом». 

Инвесторы начинают считать долговую ситуацию неустойчивой в долгосрочной перспективе и требовать дополнительную премию при покупке очень «длинных» бондов. Доходность 30-летних казначейских облигаций США в мае достигала 5,15%, почти максимального уровня с 2007 года (чуть выше было в 2023 году на пике процентных ставок). 

Moody’s последним из тройки крупнейших кредитных агентств лишило США максимального кредитного рейтинга, посчитав, что растущий дефицит бюджета приведет к увеличению госдолга более быстрыми темпами, а это, в свою очередь, — к росту процентных ставок в долгосрочной перспективе. 

Дополнительным поводом для беспокойства стал одобренный Палатой представителей «большой прекрасный законопроект» о бюджете, который, по оценке Бюджетного управления Конгресса, увеличит госдолг на $2,4 трлн к 2034 году.

В Великобритании доходность 30-летних гособлигаций достигла в этом году максимальной отметки с 1998 года (и самой высокой из всех развитых стран) из-за опасений инвесторов по поводу растущего долга, который лишает Министерство финансов свободы маневра при проведении бюджетной политики, пишет Financial Times. 

B Германии, которая долгое время проводила жесткую бюджетную политику, инвесторы в марте устроили распродажу бондов, которая подняла доходность 10-летних бумаг почти до 3%. 

Участники рынка готовились к масштабной эмиссии после того, как победивший на февральских выборах блок ХДС/ХСС во главе с нынешним канцлером Фридрихом Мерцем провел закон о частичной отмене бюджетных ограничений, предполагающий новые инвестиции в оборону и инфраструктуру на сумму до $1 трлн. 

Распродажа долгосрочных бондов не обошла стороной даже Японию, где доходность 30-летних бумаг поднялась до рекордных 3,14%. При этом ее госдолг составляет около 240% ВВП.

Тревоги добавили плохо прошедшие в мае аукционы в США и Японии по размещению 20-летних бумаг, где спрос оказался недостаточным. Правда, трейдеры выдохнули с облегчением, когда 12 июня Минфин США успешно разместил 30-летние бонды на $22 млрд под 4,84%. 

Участники рынка теперь опасаются, что отдельные страновые «забастовки» инвесторов могут перерасти в глобальный тренд. 

«Рынок облигаций никогда не был столь влиятельным, потому что никогда не было столько долгов, – сказал FT Эд Ярдени, руководитель Yardeni Research, который в 1980-е годы придумал термин «облигационные дружинники» для обозначения инвесторов, чьи жесткие рыночные действия заставляют правительства проводить более ответственную бюджетную политику. — Теперь на [долговую проблему] нужно смотреть глобально». 

Главный риск, по его словам, теперь звучит, если перефразировать Маркса и Энгельса, так: «Облигационные дружинники всех стран, объединяйтесь».

По данным Института международных финансов (IIF), в I квартале 2025 года глобальный долг достиг $324 трлн, или 325% мирового ВВП. Он увеличился на $7,5 трлн, что в четыре с лишним раза превышает среднеквартальный рост на $1,7 трлн, наблюдавшийся с конца 2022 года, отметил IIF.

Особое внимание приковано к долговой проблеме в США, где масла в огонь добавил законопроект, в котором при и без того непростой бюджетной ситуации республиканцы постарались выполнить предвыборное обещание Трампа продлить принятое в 2017 году снижение налогов, срок которого истекает в нынешнем году. Миллиардер и бывший соратник американского президента Илон Маск в запальчивости даже назвал документ «отвратительной мерзостью», но с предупреждениями выступили и более сдержанные специалисты. 

Если темпы роста экономики будут оставаться на уровне 2%, то бюджетный «дефицит задавит эту страну», заявил Ларри Финк, глава крупнейшей управляющей компании мира BlackRock. 

«С бюджетной точки зрения просто безответственно» иметь дефицит в 6-7% ВВП при полной занятости, добавил основатель хедж-фонда Citadel Кен Гриффин.

Джейми Даймон, гендиректор JPMorgan Chase, назвал подход правительства к управлению бюджетом «катастрофическим», а его политику налогов и расходов — «совершенно нереалистичной». 

Рынок облигаций может «лопнуть», если оно не возьмет под контроль раздувающийся бюджетный дефицит, предостерег он. 

Министр финансов Скотт Бессент на это ответил, что за свою карьеру Даймон делал много подобных предупреждений, и «к счастью, ни одно из них не сбылось».  

Госдолг США, как доля ВВП, вскоре станет рекордным за всю историю, с 1790 года, отмечает профессор экономики Чикагского университета Константин Сонин: «Само по себе это не проблема. Во-первых, бόльшая часть этого долга — это долг перед американцами, то есть на это можно смотреть и как на богатство. Во-вторых, и в главных, долг в национальной валюте вообще никогда не проблема. Но вот политика госдолга становится интересной».

Одним Трамп обещал снижение налогов, другим — не трогать социальные программы, но в 2025 году это получается плохо, продолжает Сонин, частью здравоохранения все-таки пожертвовали. Поэтому «трамповская коалиция» пока не разваливается, но уже трещит по швам. Однако проблема сохранится и для демократов, если они в следующем избирательном цикле придут к власти, и по швам будет трещать уже «демократическое единство», считает Сонин.

Высокий уровень долга и большие потребности в финансировании, частично вызванные снижением налогов, могут повлиять на доходность казначейских облигаций, предупреждает IIF: резкий рост их предложения «… значительно увеличит процентные расходы правительства, инфляционный риск при таком сценарии также возрастет». 

Между тем, от доходностей долгосрочных облигаций рассчитывается стоимость многих кредитов в экономике, включая ипотечные, потребительские, корпоративные. Дороговизна заемных средств мешает не только правительствам, но и частному сектору, тормозя экономический рост.

Дополнительно толкает доходности вверх политика центробанков, а именно последствия QE. 

Скупив бонды для удержания доходностей на низком уровне, западные центробанки теперь их распродают (а Банк Японии сворачивает политику QE, сокращая закупки). 

Для управления долгом и ради сдерживания роста расходов на его обслуживание центробанки могут временно остановить продажи, а министерства финансов — сократить размещение долгосрочных облигаций и увеличить размещение краткосрочных, доходность которых ниже. 

Но в отсутствие значительного ускорения роста экономики (а его сейчас подрывает, в частности, развязанная Трампом торговая война) сокращение госрасходов — единственное надежное решение в долгосрочной перспективе, считают управляющие фондами. 

«Вопрос в том, хватит ли у правительств решимости», – говорит Крейг Инчес, директор по ставкам Royal London Asset Management, добавляя, что рынки не могут переварить долгосрочные долги именно из-за их чрезмерного количества.

«Это классическая проблема дисбаланса спроса и предложения, но в глобальном масштабе, — добавляет Аманда Ститт, специалист по рынкам облигаций T Rowe Price, управляющей компании с активами на $1,6 трлн. — Эпоха дешевого долгосрочного финансирования закончилась, и теперь правительствам приходится втискиваться в переполненный продавцами зал».

Но некоторым правительствам в таком зале рады. Как ни удивительно, именно тем, что 10-15 лет назад находились в центре долгового кризиса еврозоны. Доходности гособлигаций Греции, Италии и Испании — периферийных, как их называли, стран еврозоны, — опустились до показателей крупнейших экономик, пишут FT и Bloomberg.

Так, спред между доходностями 10-летних госбондов Италии и считающихся ориентиром немецких сократился с 5,7 процентного пункта десятилетие назад до 0,96 п. п. 

Испания теперь занимает дешевле, чем Франция, вторая по величине экономика еврозоны, и всего на 0,6 п. п. дороже, чем Германия. 

У Греции, с которой и начался долговой кризис и которая, как прогнозировали в его разгар многие, может покинуть еврозону, спред составляет всего 0,7 п. п. 

И это при том, что во всех трех странах госдолг близок к 100% ВВП или превышает этот уровень. Но, как и в случае с США, важна динамика. После кризиса, принужденные к жесткой бюджетной экономии, эти страны стали проводить более ответственную политику и реформы, которые стимулировали их конкурентоспособность и экономический рост. В последние годы помогла и ориентация их экономик на услуги: страны выиграли от постковидного туристического бума. 

Дополнительно в их пользу сработал фактор сравнения. 

При в целом повышенных доходностях появился спрос как раз на облигации периферийных стран еврозоны, поясняет Ник Хейс, директор по рынкам облигаций Axa Investment Managers: ведь на фоне опасений по поводу растущего предложения на «основных» рынках — США, Германии и Великобритании — их когда-то считавшиеся убежищем гособлигации демонстрируют нестабильность.