Klarna vs PayPal: какую компанию выбрать, следуя принципам Баффета?

Шведская компания Klarna — один из лидеров рынка «покупай сейчас, плати потом» — наконец вышла на биржу. Она по-прежнему остается убыточной. У ее конкурента — американской PayPal — также тяжелый период: она прибыльная, но ее рост замедляется. Акции обеих компаний выглядят недооцененными. Какую из них лучше выбрать долгосрочному инвестору?

Недавнее IPO шведской компании Klarna — одного из пионеров системы рассрочки buy now, pay later (BNPL, «покупай сейчас, плати потом») — показывает, насколько важно для многих компаний не только построить успешный бизнес, но и вовремя выйти на биржу. Ведь инвестиционная мода весьма переменчива. 

Бум финтехов остался в 2021 году, когда деньги из-за низких ставок центробанков были почти бесплатными, а локдауны из-за пандемии COVID-19 подогревали рост рынка электронной коммерции. 

А он, в свою очередь, сопровождался стремительным распространением новых платежных решений, в том числе и BNPL, где безоговорочным лидером по многим бизнес-метрикам была Klarna. 

В 2021 году шведскую компанию в ходе очередного инвестиционного раунда оценили в $45,6 млрд, что сделало ее на тот момент самой дорогой технологической компанией Европы. Но уже в следующем году оценка Klarna в ходе нового раунда рухнула на 85%, составив менее $7 млрд.

Официально об IPO глава Klarna Себастиан Семятковски заявил еще в 2019 году, но в конечном итоге оно состоялось только спустя шесть лет, в юбилейный 20 год компании. 9 сентября 2025 года в рамках первичного размещения компания привлекла $1,37 млрд, продав 34,3 млн ценных бумаг по $40 за акцию. Ее итоговая оценка на IPO оказалась в три раза меньше той, что была на пике в 2021 году. 

И хотя спрос на акции компании во время размещения превысил предложение более чем в 25 раз, безоблачного будущего для ее котировок это не предполагает, особенно если темпы роста ее бизнеса разочаруют инвесторов. 

Ненамного более старший конкурент Klarna на рынке платежных решений — американская компания PayPal — не даст соврать. Она немного позже, чем Klarna, начала работать в сегменте BNPL. 

Еще в 2021 году ее котировки достигали $310, но затем резко обвалились и в течение последних трех лет торгуются в диапазоне $50-90 без особой надежды для финансового гиганта вернуть былое величие. 

Виной всему стала переоценка инвесторами темпов роста бизнеса компании. 

На Дне инвестора в начале 2021 года менеджмент PayPal был весьма оптимистичен, прогнозируя среднегодовой рост выручки в течение следующих пяти лет примерно на 20% — с $21,5 млрд в 2020-м до более $50 млрд по итогам 2025 года. 

Цели по многим другим метрикам выглядели не менее амбициозно. Среднегодовой рост прибыли на акцию по собственным прогнозам PayPal за этот период должен был составить 22%. Компания собиралась нарастить клиентскую базу с 377 млн в 2020 году до 750 млн в 2025-м, что соответствовало бы среднегодовому темпу роста на уровне 15%. 

Суммарный объем платежей, проходящих через PayPal, предполагалось наращивать впечатляющими темпами — на 25% в год. Уже по итогам 2025 года этот показатель должен был составить $2,8 трлн. 

Все это должно было позволить компании за эти пять лет сгенерировать свободный денежный поток, суммарно превышающий $40 млрд, а по итогам 2025 года он, как ожидалось, должен был превысить $10 млрд.

На тот момент эти цели не выглядели излишне оптимистичными, ведь в предшествующие Дню инвестора пять лет компания довольно активно развивалась, зачастую перевыполняя промежуточные планы по росту ключевых метрик бизнеса. 

Так, за период 2015-2020 годов PayPal более чем в два раза нарастила выручку и количество клиентов, более чем в три раза увеличила показатель прибыли на акцию и свободный денежный поток. Все это в конечном итоге трансформировалось в более чем семикратный рост рыночной капитализации.

Первый год из этого пятилетнего плана вполне соответствовал поставленным целям. Количество клиентов по итогам 2021 года выросло на 13%, а суммарный объем платежей (с учетом курсовых разниц) взлетел на 31%. 

В свою очередь, выручка увеличилась на 18% до $25,4 млрд, прибыль на акцию — на 19% до $4,6, в то время как свободный денежный поток — на 9% до $5,4 млрд. 

Но уже в 2022 году ситуация заметно изменилась в худшую сторону. В феврале компания отказалась от целей значительного увеличения клиентской базы в пользу удержания высококачественных клиентов, которые должны были генерировать львиную долю доходов. Цели по росту выручки и прибыли PayPal тоже скорректировала, но не очень значительно. 

Сейчас уже с уверенностью можно сказать, что амбициозный пятилетний план 2021 года оказался полностью проваленным. По итогам второго квартала 2025 года число клиентов составило лишь 438 млн, а количество активных клиентов за месяц равнялось 226 млн. Оба показателя выросли за год всего на 2%. 

По итогам 2025 года компания прогнозирует чистый денежный поток на уровне $6-7 млрд, а прибыль на акцию на уровне $5,15-5,3. И это несмотря на то, что обратный выкуп акций по итогам 2025 года прогнозируется в районе $6 млрд. 

Все это не могло не сказаться на мультипликаторах компании, которая стремительно перешла из категории быстрорастущих в категорию сильно недооцененных. 

Сейчас PayPal торгуется на уровне 14,1 по мультипликатору P/E (соотношение капитализации к прибыли). Для сравнения — у индекса S&P 500 он составляет 30,83. 

В 2020 году рынок оценивал PayPal по этому мультипликатору в 5 раз выше — он достигал 80, в то время как максимальный уровень этого показателя у индекса S&P 500 тогда недолго превышал 35. 

Ключевая задача Klarna сейчас — постараться не повторить путь Paypal. Хотя сделать это будет весьма не просто, ведь компания работает в весьма конкурентном сегменте. В 2023 году, к примеру, минимум 10 игроков рынка BNPL либо полностью прекратили работать (Openpay, Laterpay и Zest), либо сократили операции (Zip и Clearpay).

Klarna это прекрасно понимает и старается диверсифицировать свой бизнес, двигаясь от чистой модели BNPL в сторону торговых платформ. Неудивительно, ведь довольно высокие темпы роста еще несколько лет назад, по прогнозам, заметно снизятся в будущем.

Соответственно, первые признаки замедления темпов роста ключевых метрик бизнеса Klarna можно заметить уже сейчас.

На конец второго квартала 2025 года количество потребителей, пользующихся услугами Klarna, составило 111 млн, увеличившись на 31% за год. Но среднегодовой темп роста потребителей за последние 2,5 года составляет лишь 14,6%. 

Валовый товарооборот сети (GMV) во втором квартале равнялся $31,2 млрд, на 19% выше, чем годом ранее. Среднегодовой темп роста этого показателя за 4,5 года составил 18%, в то время как в период с 2015 по 2020 годы он ежегодно увеличивался в среднем на 54,6%. 

В свою очередь, объем выручки компании, приходящийся на одного активного потребителя, снизился во втором квартале 2025 года примерно на 7% в годовом выражении, до $27. 

Сама выручка выросла на 20,7% в годовом выражении до $823 млн во втором квартале 2025 года, что примерно соответствует темпам роста показателя в предыдущие два года.

Подобную динамику основных показателей нельзя назвать впечатляющей. 

Как минимум, выручка их прямого конкурента на американском рынке, Affirm, в последние три года росла в 1,5 раза быстрее. 

Не стоит забывать и о том, что Klarna продолжает оставаться убыточной, хотя стоит признать, что размер убытков компании в последние годы стремительно сокращался. Тем не менее, вопрос, насколько прибыльной может быть модель убийцы кредитных карт, как когда-то называли сегмент BNPL, остается открытым: ведь она не предполагает столь высоких процентов по предоставленным рассрочкам. 

PayPal же, несмотря на все трудности с ростом бизнеса, по-прежнему остается прибыльной компанией и демонстрирует весьма высокие показатели эффективности. Так, рентабельность ее активов по итогам последних 12 месяцев составила 4,6%, а рентабельность капитала равнялась 22,9%. У Klarna рентабельность капитала за последние 12 месяцев была отрицательной — минус 3,9%.

Согласно прогнозам Worldpay из The Global Payments Report 2025, рост рынка электронной коммерции в 2024-2030 годах составит в среднем 8% в год и достигнет $10,8 трлн в 2030-м, и только 5% придется на сегмент BNPL. Для сравнения — на сегмент электронных кошельков придется 65%, кредитных карт — 13%.

Более того, основные рынки, на которых работает Klarna, уже можно назвать относительно зрелыми. То есть возможностей для экстенсивного роста там почти нет. Так, доля BNPL на европейском рынке электронной коммерции уже составляет 8%, а в тех же Швеции и Германии превышает 20% (по итогам 2024 года). В США, где также активно развивает свой бизнес Klarna, эта доля уже составляет 6%. Для сравнения, в Латинской Америке этот показатель до сих пор не превышает 1%. 

Неудивительно, что в таких условиях Klarna торгуется хоть и дорого, но ее мультипликаторы не потрясают воображение. 

Так, прогнозный P/E компании сейчас находится на уровне 40,82, P/S — 5,65, EV/EBITDA — 17,99. 

С другой стороны, пятилетний коэффициент PEG (позволяет понять, насколько цена акции справедлива с учетом темпов роста прибыли) составляет лишь 0,17. Оценка считается справедливой, если она равно единице. Проще говоря, акции Klarna сейчас оцениваются очень дешево. И в теории это предполагает очень серьезный потенциал роста, если, конечно же, компания сможет наращивать показатели планируемыми темпами. 

По понятным причинам у PayPal (зрелая компания с низкими темпами роста) все эти показатели значительно ниже: ее прогнозный P/E находится на уровне 11,6, P/S — 2,09, EV/EBITDA — 9,03. А пятилетний PEG ratio у нее составляет 0,74. То есть инвесторы тоже недооценивают ее, но эта оценка все же ближе к справедливому уровню.

С точки зрения долгосрочного инвестора однозначного фаворита среди этих компаний нет. У каждой есть и свои плюсы, и свои минусы. Да и выбирать не обязательно только между ними. Рынок платежных решений весьма широк.

Но если бы вопрос, кого из них добавлять в портфель, стоял перед Уорреном Баффетом, то, думаю, он выбрал бы PayPal, недооцененную компанию, которая продолжает генерировать большой денежный поток, пусть и без серьезного потенциала роста выручки, как минимум на данный момент. Но так как у признанного гуру инвестиций выбор более широкий, в этом секторе он делает основную ставку на Visa и Mastercard, на которые до сих пор завязана значительная доля платежной инфраструктуры во всем мире. 

Сейчас PayPal не платит дивиденды, но если бы компания направляла на их выплату те $6 млрд, которые сейчас тратит на обратный выкуп, то это могло бы стать серьезным аргументом для многих инвесторов. 

В свою очередь, найти очень веские причины для выбора Klarna вряд ли получится, если она не найдет новые точки роста. Иначе динамика ее ключевых операционных показателей будет неизбежно замедляться. Даже если шведский гигант сможет выйти в прибыль, рентабельность вряд ли будет высокой.

Не стоит забывать и о том, что бизнес у Klarna на данный момент куда более цикличен, чем у PayPal, и в случае рецессии просрочки по кредитам могут значительно вырасти.

Как минимум в США на низкокачественных заемщиков приходится примерно две трети рынка BNPL.

Не является инвестиционной рекомендацией.