На коротком поводке: как «облигационные мстители» навязывают политикам свою волю

2025 год может войти в число самых насыщенных по активности «облигационных мстителей» за последние десятилетия — c начала года инвесторы уже несколько раз диктовали свою волю политикам в США, Великобритании и Японии. Стали ли эти «стражи» рынка сильнее, или у них появилось больше поводов для страха?  

«Раньше я думал, что, если бы реинкарнация существовала, я хотел бы возродиться президентом, Папой Римским или бейсболистом с показателем отбивания .400 (термин означает, что игрок отбивает мяч в 40% случаев, это очень высокий результат — прим. ред). Но теперь я хочу перевоплотиться в рынок облигаций: можно будет запугать любого». Эти слова Джеймса Карвилла, политического советника Билла Клинтона, сказанные больше 30 лет назад, в нынешнем году приобретают особую актуальность. 

Именно турбулентность на американском рынке бондов в апреле заставила президента Дональда Трампа отложить повышение импортных пошлин для десятков стран. Недавно в Великобритании премьер-министр Кир Стармер был вынужден выступить с заявлениями в поддержку министра финансов, чтобы сдержать распродажу фунта и гособлигаций. А в 2022 году инвесторы фактически «уволили» главу британского правительства Лиз Трасс: представленный ее кабинетом план бюджетных стимулов вызвал кризис на рынках, и ей пришлось уйти. 

Аналитики и финансовые обозреватели в очередной раз заговорили о возвращении «облигационных мстителей». Этот термин придумал в 1980-х годах экономист и инвестиционный стратег Эд Ярдени для обозначения инвесторов, которые «голосуют ногами» против расточительной бюджетной политики властей. Опасаясь роста госдолга и ускорения инфляции, инвесторы продают бонды и перестают покупать бумаги новых выпусков.

В результате облигации дешевеют, а их доходность растет. Это сулит правительствам рост расходов на обслуживание долга. Удорожание госзаимствований может привести к повышению процентных ставок для населения и компаний, что создает риски для экономической и финансовой стабильности. Поэтому зачастую власти вынуждены прислушиваться к «стражам» рынка и менять политику. 

Когда 2 апреля президент США объявил о решении ввести гигантские импортные пошлины для десятков стран-торговых партнеров, провозгласив эту дату Днем освобождения Америки, акции отреагировали резким снижением. Трамп славится своим вниманием к фондовому рынку: в прошлом он неоднократно ссылался на рост акций как на свидетельство успешности своей политики. Однако он продолжил настаивать на повышении тарифов еще неделю — пока не началась масштабная распродажа на рынке бондов.

Обычно американские госбумаги, считающиеся защитным активом, пользуются спросом во время встрясок на фондовых рынках. То, что в апреле от них избавлялись одновременно с акциями, было воспринято как сигнал неверия инвесторов в будущую финансовую стабильность США. Именно опасения американского Минфина по поводу происходящего на долговом рынке сыграли ключевую роль в решении Трампа отложить большинство пошлин, говорили источники CNN.

Доходность 10-летних UST, которая в ходе распродажи краткосрочно поднималась выше 4,5% до максимума с февраля, имеет особое значение для экономики: это ориентир для ставок по автокредитам, ипотеке и кредитным картам, а также долгосрочным займам бизнеса.  «Этот рынок бондов очень каверзный, я следил за ним», — отметил сам Трамп, хотя внезапная «пауза» в тарифной войне была представлена как часть переговорной тактики Белого дома.

«Рынок бондов напугал президента, — сказал в интервью CNN Ярдени, который сейчас возглавляет собственную консалтинговую компанию Yardeni Research. — “Облигационные мстители” кричали, что недовольны происходящим, и была угроза рецессии».

Инвесторам долгового рынка не раз удавалось «приструнить» политиков и по другую сторону Атлантики. В сентябре 2022 года в Великобритании правительство Трасс, сформированное несколькими неделями ранее, анонсировало самое масштабное за полвека снижение налогов — на 45 млрд фунтов. Власти полагали, что вместе с заморозкой цен на энергоносители для населения и бизнеса это подстегнет экономический рост. 

Однако инвесторы решили иначе и стали сбрасывать британские активы: фунт упал до исторического минимума к доллару, а доходность 10-летних гособлигаций взлетела до максимума с 2008 года. 

Правительство не дало четких разъяснений насчет того, как именно планирует финансировать снижение налогов. Поэтому участники рынков опасались бурного роста заимствований и дефицита бюджета. Облигации лихорадило так сильно, что Банк Англии был вынужден вмешаться и начать скупку длинных бондов, чтобы сдержать рост доходностей и предотвратить расползание кризиса на реальный сектор экономики. В результате правительство отказалось от большинства обещанных бюджетных мер.

В середине октября своего поста лишился министр финансов Квази Квартенг, а в конце месяца ушла в отставку и сама Трасс. Ее 49-дневный срок на посту премьера стал самым коротким в истории Даунинг-стрит. 

Совсем недавно Великобритания опять попала на радары «облигационных мстителей». Однако на этот раз они выступили на стороне министра финансов. Инвесторы стали распродавать бонды 2 июля, после того, как не услышали от премьера Кира Стармера четкого сигнала в поддержку главы Минфина Рэйчел Ривз. 

Отвечая в парламенте на критику со стороны консерваторов, лейборист Стармер сначала воздержался от заверений в том, что Ривз сохранит свой пост. На кадрах, транслировавшихся с дебатов, было видно, как она смахивает слезы. Позже Ривз сказала, что ее эмоциональная реакция была связана с личными обстоятельствами, а Стармер поспешил заявить, что она останется канцлером Казначейства «на многие годы». Это несколько сгладило опасения инвесторов, что в случае отставки Ривз бюджетная политика властей станет менее осмотрительной. 

«Если британское правительство не примет решительных мер для восстановления доверия на рынках, рост наклона кривой доходности госбондов и распродажа фунта продолжатся в стиле ситуации с Трасс, — отметил основатель консалтинговой компании LB Macro Луиджи Буттильоне. — Это неизбежно заставит правительство капитулировать, как было в случае с Трасс и даже с Трампом после печально знаменитого Дня освобождения. Рынок всегда побеждает».  

«Облигационные мстители» были замечены не только на Западе. Доходность 30-летних облигаций Японии 15 июля вырастала до пика за 25 лет на опасениях, что в случае поражения правящей коалиции на выборах к власти придут сторонники популистских мер, требующих дополнительных госрасходов. 

«Проблема в том, что мы не можем полностью исключить восстания “облигационных мстителей”, наподобие шока с Трасс», — отметил стратег SMBC Nikko Атару Окумура.

Усиление позиций «облигационных мстителей» в последние годы, по мнению Ярдени, связано с резким ростом выпуска государственных долговых обязательств. К примеру, объем обращающихся на рынке казначейских бумаг США к концу июня составил $28,7 трлн против менее чем $20 трлн перед пандемией и менее чем $5 трлн до мирового финансового кризиса 2007-2008 годов. Стремясь оживить экономику, парализованную из-за Covid-19, правительства по всему миру внедряли бюджетные стимулы, попутно наращивая заимствования и разгоняя инфляцию. Глобальный объем госдолга в прошлом году впервые в истории превысил $100 трлн. 

Быстрый рост долгового бремени в США наблюдался и в начале прошлого десятилетия, однако тогда у инвесторов было меньше возможностей влиять на котировки казначейских бумаг. После кризиса 2008 года ФРС скупала госбонды в объемах, нивелировавших любые продажи со стороны частного сектора. Это удерживало доходности у исторических минимумов. В начале 2020-х регулятор, напротив, ужесточал монетарную политику, пытаясь обуздать инфляцию, и это развязало руки «облигационным мстителям».    

Зато в еврозоне в 2010-х они разбушевались не на шутку. В эпицентре долгового кризиса сначала оказались Ирландия и Греция, а затем и другие периферийные страны блока. Инвесторы массово продавали их бонды, что привело к росту доходностей до угрожающе высоких уровней. В результате правительствам, которые ранее допустили большой рост госдолга, пришлось «затянуть пояса» и проводить политику строгой бюджетной экономии, чтобы стабилизировать финансовое положение и восстановить доверие рынков.

Особые привилегии…

«Остерегайтесь “облигационных мстителей” — все внимание приковано к дефицитам бюджетов», — предупреждал в феврале Институт международных финансов (IIF), отмечая особую уязвимость стран с высоким уровнем политической поляризации. При этом в США устойчивая экономическая активность и репутация госдолга как защитного актива по-прежнему маскируют все большее снижение бюджетной прочности, замечал IIF, в то время как, например, Великобритания лишена подобных привилегий.  

Это отчасти объясняет, почему опасения инвесторов не помешали принятию флагманского закона Трампа о снижении налогов, хотя он, по оценкам, увеличит дефицит бюджета как минимум на $3,4 трлн в ближайшее десятилетие. Благодаря статусу доллара как резервной валюты США могут позволить себе большую бюджетную расточительность, чем большинство стран. У рынка казначейских бондов пока просто нет аналогов по размеру, ликвидности и глубине, отмечают Уго Паницца из Женевского института международных отношений и Миту Гулати из Университета Вирджинии.

Для правительств, у которых в отличие от США нет «исключительной привилегии», связанной с ролью доллара в мировой экономике, настроения «облигационных мстителей» более важны, полагает профессор Калифорнийского университета в Беркли Брэдфорд ДеЛонг: «Поводок останется коротким, и рынки без колебаний дернут за него, если вы сойдете с проторенной тропы». 

Однако и у США нет 100-процентной защиты от «облигационных мстителей», особенно если администрация Трампа продолжит проводить политику, которая расшатывает бюджет и может подорвать доверие к американским институтам и рост экономики в долгосрочной перспективе. Сам глава Минфина Скотт Бессент признавал, что цифры госдолга выглядят «пугающе» и отмечал, что «очень сложно» предсказать тот переломный момент, когда инвесторы «взбунтуются».

Несколько крупных инвесткомпаний в мае говорили, что диверсифицируют портфели облигаций в пользу неамериканских активов, и отмечали привлекательность европейских долговых рынков. Интересно, что выбор некоторых из них пал на бумаги Италии и Испании — стран, которые полтора десятилетия назад сами были жертвой »облигационных мстителей» и прибегли к жесткой бюджетной экономии, чтобы остановить бегство инвесторов.  ​

Экономисты и портфельные управляющие сходятся во мнении о том, что трудно заранее спрогнозировать, когда «облигационные мстители» активизируются вновь. Однако история показывает, что правительствам стоит внимательно относиться к признакам недовольства на долговых рынках — в противном случае под угрозой могут оказаться и финансовая стабильность их стран, и политические перспективы властей.