Сюрпризы на рынке как норма: время выйти в кэш?

1 августа индекс страха поднялся выше психологически важной отметки в 20 пунктов. Рынки обвалились из-за новых торговых пошлинах Дональда Трампа, а также плохих данных  по занятости в США вне сельского хозяйства — они оказались более чем на четверть хуже ожиданий. Все происходит в разгар сезона отчетности в США. Он начался лучше ожиданий аналитиков. Microsoft по итогам даже установила рекорд, стоимость компании достигла $4 трлн. Парадокс в том, что «сюрпризы» уже давно стали правилом: компании из индекса S&P 500 почти каждый квартал публикуют результаты выше консенсуса, хотя прогнозы аналитиков из раза в раз остаются заниженными. Все настолько хорошо, что возникает вопрос: когда выходить в кэш?

Согласно данным Factset, средняя доля позитивных сюрпризов по прибыли на акцию (EPS) среди компаний S&P 500 за последние 5 лет составляет 78% и 75% за последние 10 лет. Более того, даже в разгар глобального финансового кризиса  2008 - 2009 годов доля позитивных сюрпризов по EPS не опускалась ниже 50%: по итогам худшего — 4 квартала 2008 года — она составила 53%. 

По состоянию на 25 июля, за 2 квартал 2025 года отчиталась примерно треть компаний индекса S&P 500, а доля компаний с EPS лучше ожиданий составила 80%, превысив прогнозы аналитиков в среднем на 6,1%. И на текущий момент 2 квартал 2025 — это лучший квартал по позитивным сюрпризам по EPS со времен рекордного 3 квартала 2023 года, когда доля компаний с EPS выше ожиданий составила 81%. Эта пропорция безусловно еще изменится, но уже с уверенностью можно сказать, что в очередной раз компании индекса S&P 500 отчитались заметно лучше прогнозов аналитиков.

С точки зрения выручки 2 квартал 2025 выглядит еще более удачным: на текущий момент 80% компаний превысили прогнозы аналитиков с сюрпризом в среднем +2,3%. За последние 10 лет эти показали в среднем находились  на уровне 64% и 1,4% соответственно.

Тем не менее, несмотря на весь оптимизм текущей отчетности, индекс S&P 500 прибавил лишь чуть более 2%  в период с 11 по 25 июля, пусть и продолжая по пути ставить новые исторические максимумы. 

Более того, котировки некоторых компаний, которые отчитались лучше ожиданий. Например, PayPal, акции которой после отчетности рухнули и растеряли весь свой рост за последние 2 недели. При этом скорректированный показатель EPS компании по итогам 2 квартала 2025 составил $1,4 по сравнению с ожиданиями аналитиков $1.3,  выручка в $8.3 млрд также превысила консенсус $8.08 млрд. Инвесторы предпочли в данном случае сосредоточиться негативных показателях: на замедлении роста в ключевой области branded checkout — основной бизнес по платежам через фирменные кассы  фирменным платежам — вырос всего на 5 %, в прошлом квартале было 6%. 29 июля акции Paypal обвалились на 8,7% и продолжили снижение на следующий день. И хотя динамика котировок PayPal после публикации хорошей отчетности выбивается из общего ряда, в целом компании индекса ведут себя в соответствии со здравым смыслом: отчет лучше ожиданий — позитивная динамика котировок. Отчет хуже ожиданий — снижение, причем, как правило, с большей амплитудой. Так, согласно данным Factset, средний рост котировок компаний, отчитавшихся лучше ожиданий, за четырехдневный период (2 дня до отчетности, 2 дня после) за последние 5 лет составил +1% (для второго квартала 2025 года пока этот рост составляет +2,1%). Для компаний, отчитавшихся хуже ожиданий, падение составляет 2,4% (-3% для текущего сезона отчетности).

Тем не менее, динамика PayPal после публикации результатов не должна сильно удивлять по ряду причин. Во-первых, отчетность — это не только итоги предыдущего квартала, но и, что более важно, комментарии менеджмента и его прогнозы на последующие периоды. И последнее куда более важно, ведь в теории рынок «смотрит вперед».

На 31 июля 13 из отчитавшихся и обновивших свои прогнозы компаний объявили о негативных ожиданиях от 3 квартала,  12 настроены позитивно. Отмечу, во-первых, что прогнозы на 2 квартал были существенно понижены ранее из-за общей экономической ситуации, и «качество» позитивного сюрприза как минимум может вызывать вопросы у некоторых участников рынка. Оценка EPS индекса S&P 500 на 2 квартал 2025 года упала на 4,1% за период с конца марта по конец июня. Во-вторых, никто не отменял правило — «покупай на слухах, продавай на новостях», особенно после столь стремительного роста индекса после «Дня освобождения». Часть инвесторов наверняка предпочли «зафиксировать прибыль». Ну и самое главное: рынок на текущий момент выглядит весьма дорогим.  А август и сентябрь не самые сильные месяцы с точки зрения динамики котировок. По сути дела, драйверов роста на текущий момент осталось уже не так много, а экономические риски по-прежнему высоки. По многим параметрам ралли последних месяцев постепенно выдыхается, и есть ощущение, что рынку как минимум требуется передышка. Но обо всем по порядку.

Несмотря на то, что прогнозы EPS по индексу S&P 500 перестали снижаться после удачного начала отчетности за 2 квартал, рынок по-прежнему торгуется с довольно высоким мультипликаторами. Если на 30 июня, по данным Factset, аналитики ожидали, что EPS индекса S&P 500 вырастет на 9,1% г/г, то на 25 июня прогноз темпов роста увеличился до 9,6% г/г. Для 2026 года темпы роста выросли менее значительно: с 13,8% г/г до 13,9% г/г за тот же период времени. 

Индекс оценивается в 22,4x по 12‑месячному forward P/E, что выше среднего за последние пять лет (19,9x) и за десять лет (18,4x). При этом только две из девяти отраслей сегодня торгуются дешевле своих пятилетних средних.

По trailing P/E индекс также торгуется значительно выше своих исторических средних. По сути, показатели выше текущих наблюдались лишь во время рецессий после краха пузыря доткомов, великой рецессии (ипотечного кризиса 2008 года) и во время пандемии  Covid-19, когда прибыли компаний снизились значительно серьезнее, чем индекс, который также обвалился во время этих событий. Согласно данным Factset, на данный момент показатель trailing P/E индекса S&P 500 составляет 27,9х по сравнению со средним за пять лет на уровне 25x и 10-летним средним 22,5х. 

И все бы ничего, но впереди два самых сезонно слабых месяца года по динамике индекса.  За последние 15 лет, август и сентябрь — единственные месяцы года, когда средний рост индекса был отрицательным. Более того, даже медианная доходность этих месяцев за обозначенный период времени была отрицательной. Если взять  более длинные периоды времени, ситуация кардинально не изменится. 

Статистика не всегда права, а сам по себе факт высоких мультипликаторов не означает автоматическое падение индексов. Правда, для того чтобы этого удалось избежать, нужно как минимум чтобы и текущие, и ожидаемые темпы роста прибыли оставались высокими. А с этим пока наблюдаются определенные проблемы — даже несмотря на то, что пока аналитики ожидают, что темпы роста EPS индекса S&P 500 вновь станут двухзначными в 2026 году. Как минимум, во второй половине 2025 года, как прогнозируется, нас ждет дальнейшее замедление темпов роста EPS — только +7,6% г/г в 3м квартале и +7% г/г в 4м квартале. Для сравнения, по итогам 1го квартала 2025 EPS вырос на 13% г/г, а в 2024 году на 11,4% г/г. 

Не стоит забывать и о том, что номинальные темпы роста американской экономики в ближайшие годы вряд ли будут выше 5%, а это довольно близкий прокси для темпов роста прибылей компаний в долгосрочном периоде. Да, в определенные периоды времени темпы роста прибыли могут заметно опережать номинальные темпы роста ВВП (что мы и наблюдаем в последние 2 года), тем более компании индекса S&P 500 лишь 59% прибыли генерируют в США. Но эта ситуация не может продолжаться вечно, особенно учитывая последние не самые сильные данные по американской макроэкономике. Да, стране, с высокой долей вероятности, удастся избежать рецессии, несмотря на значительный рост неопределенности в 2025 году, но темпы роста реального ВВП будут оставаться относительно низкими как минимум в ближайшие 3 года, особенно с точки зрения текущих уровней мультипликаторов.

Более того, ФРС пока не собирается радовать рынки и стимулировать экономический рост снижением ставки, несмотря на очень серьезное давление со стороны президента Трампа. По результатам последнего заседания, состоявшегося 28-29 июля, ставка опять осталась без изменений — 5 раз подряд. Глава федрезерва остается верен себе и предпочитает не делать резких шагов, даже несмотря на то, что как минимум на текущий момент, страхи относительно влияния тарифов на инфляцию оказались явно преувеличенными. К тому же, как показала практика во время пандемии, чересчур осторожный подход может иметь весьма высокую цену для экономики. Тогда затягивание с повышением ставки привело к всплеску инфляции и необходимости очень быстро и существенно повышать ставку. Сейчас все ровно наоборот: затягивание с понижением ставки может стать фактором, который столкнёт экономику в рецессию, что среди прочего, вызовет рост безработицы, и конечно приведет к значительному падению рынков акций. Как бы то ни было, для того, чтобы хотя бы удержаться на текущем уровне рынку явно необходимо снижение процентных ставок. Согласно расчетам Goldman Sachs, каждые 50 б. п. снижения реальных ставок приводят к росту мультипликаторов на 3%, что может быть весьма критично, когда одной из немногих оставшихся надежд на ускорение темпов роста экономики остаются фискальные стимулы, которые предполагает «Большой Прекрасный Закон». Правда стоит оговориться, что последний — это палка о двух концах, ведь далеко не факт, что его влияние будет положительным в долгосрочном периоде, учитывая размер роста дефицита бюджета и соотношения долг/ВВП, которые он предполагает.

В связи с этим, как минимум есть смысл на время увеличить долю кэша в своем портфеле и избавиться от акций с высокой бетой. Для тех, кто готов рисковать даже в случае хеджирования, можно рассмотреть покупку индекса волатильности VIX, тем более его сезонность предполагает, что через 3 - 4 месяца показатель может стать заметно выше текущих уровней.