Тарифные стены и сломанные модели: почему рано радоваться росту экономики еврозоны

Европейская экономика показала неожиданно высокий рост по итогам первого квартала 2025 года. Хотя стоит сразу оговориться, что высокий он только по меркам Европы за последние два года. 

Так, ВВП еврозоны расширился на 0,4% по сравнению с предыдущим кварталом, хотя консенсус-прогноз Bloomberg предполагал рост на 0,2%.

Опередить прогнозы в основном помогли относительно сильные результаты Италии, Испании и особенно Ирландии. ВВП последней в первом квартале 2025 года взлетел сразу на 3,2% в квартальном выражении, что увеличило рост ВВП еврозоны на солидные 0,1 процентных пункта, несмотря на очень небольшой абсолютный размер ирландской экономики.  

В свою очередь, Германия и Франция, две крупнейшие экономики региона, показали довольно скромные результаты: +0,2% и +0,1% соответственно по сравнению с предыдущим кварталом, что совпало с расчетами аналитиков, написал Bloomberg. 

Экономика еврозона, в которую входят 20 стран, расширяется уже пятый квартал подряд. А Германия и Франция обе вернулись к росту. Кроме того, две страны, некогда считавшиеся локомотивами региона, сумели избежать технической рецессии. Но далеко идущие выводы в отношении них делать еще очень рано. 

Как минимум, ключевым драйвером французского ВВП выступил рост запасов, который не является основным источником «здорового» долгосрочного роста экономики. Внутренний спрос, являющийся таким источником, оставался слабым. Опять же, это лишь первая оценка темпов роста ВВП, которую уже в следующем месяце могут понизить. 

Особенно рано делать какие бы то ни было оптимистичные выводы в отношении немецкой экономики, рост и падение которой строго чередуются вот уже десять кварталов подряд, а ВВП страны по сути находится в стагнации последние шесть лет. Хотя анонсированные новым правительством фискальные стимулы, возможно, смогут несколько исправить ситуацию, для решения структурных проблем потребуются годы значительных по объему инвестиций. 

Несмотря на рост ВВП выше ожиданий, продолжение ускорения темпов роста европейской экономики, вызванное, в первую очередь, заметным смягчением монетарной политики ЕЦБ, как минимум находится под угрозой в ближайшие кварталы. А как максимум — может уткнуться в тарифную стену, которую воздвиг президент США Дональд Трамп, на более продолжительное время.

По понятным причинам в результатах первого квартала эффект «торговой войны» отсутствует.

Открытым остается вопрос, как долго продлится период неопределенности: ЕС подготовил ответное повышение пошлин на американские товары и 10 апреля отложил их вступление в ответ на аналогичный шаг Трампа. Также неясно, насколько сильными будут вторичные эффекты, ведь торговая война затронет весь мир, а заметное замедление глобальной экономики неизбежно скажется и на европейском ВВП. 

С другой стороны, тарифное противостояние несет в себе не только негативные эффекты для европейской экономики. Оно может привести к снижению спроса, и, как следствие, к снижению цен, в том числе на энергоносители. Более дешевое сырье окажет стимулирующий эффект для до сих пор стагнирующего производственного сектора Европы. А снижение инфляции позволит ЕЦБ активнее смягчать монетарную политику. 

Тем не менее, совокупный эффект, безусловно, будет негативным, хотя и не столь значительным, как могло показаться на первый взгляд. По мнению главного экономиста ЕЦБ Филиппа Лейна, маловероятно, что торговая война приведет к рецессии в еврозоне, несмотря на относительно низкие темпы роста европейской экономики в 2025 году — всего 0,9% (правда, вполне вероятно, что этот прогноз ЕЦБ понизит уже в июне). Прямой эффект от увеличения пошлин вряд ли будет существенным, ведь европейский экспорт товаров в США составляет лишь 3% совокупного ВВП еврозоны. 

Начало 2025 года и без торговой войны не сулило европейской экономике «безоблачного неба» в силу множества причин. Франция, как и Германия, пережили политические кризисы. В ЕС сохранялась относительно высокая инфляция, пусть и стабильно снижающаяся. Остаются и значительный уровень экономических дисбалансов, а также структурные проблемы в производственном секторе. В случае с Германией — это чрезмерная зависимость от дешевой энергии (в том числе из России), в то время как «зеленый переход» относительно далек от завершения. Также очень серьезной проблемой является значительная зависимость от китайского рынка сбыта — страны, которая из одного из главных потребителей немецких товаров еще каких-то 10-15 лет назад превратилась в одного из главных конкурентов. Плюс, как и у многих других развитых экономик, немецкая инфраструктура требует улучшения и обновления. 

С другой стороны, рекордно низкая безработица — 6,1% в еврозоне по данным на февраль, самый низкий уровень с момента введения евро — и в целом «сильный» потребитель, рост инфраструктурных инвестиций и расходов на оборону, а также значительное снижение ставок ЕЦБ должны были помочь европейской экономике ускорить восстановление после крайне слабой динамики в предыдущие три года. Тогда провал случился из-за энергетического кризиса с последующим взлетом инфляции и неизбежным ужесточением монетарной политики. 

Цикличное восстановление, по сути, началось в последние кварталы 2024 года, хотя устойчивым этот рост вряд ли можно назвать, ведь большинство макроэкономических показателей по-прежнему оставались довольно неоднозначными.

Неудивительно, что в сложившейся ситуации на первый план выходит ЕЦБ, который на апрельском заседании в очередной раз понизил ключевые ставки на 25 базисных пунктов и выпустил релиз с «голубиным» настроем. Причины для смягчения заключались в более быстром снижении инфляции и возросших рисках замедления экономического роста из-за неопределенности, связанной с торговой войной. В частности, депозитную ставку ЕЦБ уменьшил до 2,25%, то есть на 175 базисных пунктов менее чем за год. 

Хотя сам регулятор уже не характеризует свою монетарную политику как «ограничительную», глава ЕЦБ Кристин Лагард на последнем заседании дала довольно четкие сигналы дальнейшего смягчения. Регулятор считает, что риски замедления экономики возросли, а усилившаяся неопределенность на финансовых рынках может привести к росту стоимости заимствований для ряда участников, даже несмотря на снижения ключевых ставок, из-за роста спредов. 

В свою очередь, рост рисков как в глобальной, так и в европейской экономике, вряд ли добавит стимулов компаниям и домохозяйствам увеличивать инвестиции и потребление. 

Последний отчет ЕЦБ по кредитным стандартам полностью подтверждает эти опасения: несмотря на более быстрый, чем ожидалось, рост ВВП в первом квартале и смягчение монетарной политики, банки ужесточили кредитные стандарты по корпоративным кредитам и отметили более низкий спрос на займы со стороны компаний. При этом данные отчета относятся к середине марта, до так называемого «Дня освобождения», когда Трамп объявил о введении пошлин на весь импорт в США. 

Торговая война поможет еще больше развязать руки ЕЦБ в плане смягчения монетарной политики. Но одни лишь монетарные стимулы, без бюджетных, вряд ли смогут заметно помочь в решении структурных проблем европейской экономики, особенно когда некоторые из стран, например, Франция, собираются сокращать свои расходы, чтобы уменьшить бюджетный дефицит. 

Опять же, не стоит забывать про довольно высокий уровень госдолга многих европейских стран, что также накладывает определенные ограничения на объемы потенциальных бюджетных стимулов.

Как бы то ни было, краткосрочные перспективы европейской экономики остаются туманными в ближайшие кварталы. И первые признаки того, что по итогам текущего квартала начнет ощущаться эффект от торговой войны, уже появляются. В частности, индексы менеджеров по закупкам (PMI), опубликованные в апреле, уже свидетельствуют о замедлении европейской экономики, хотя и не столь значительном, как можно было предположить после объявленного в начале месяца роста американских пошлин. 

Сводный индекс PMI, который имеет довольно высокую корреляцию с ВВП, в апреле упал на 0,8 пункта до 50,1. Он находится буквально на грани нейтрального значения в 50 пунктов. Если индекс опустится ниже этой границы, это будет означать снижение деловой активности и сжатие экономики. 

Производственный индекс и индекс услуг уже оказались ниже этого уровня, что свидетельствует об уменьшении активности в этих сегментах. Более того, производственный индекс даже вырос с 48,6 пункта в марте до 48,7 пункта в апреле — до самого высокого значения за 27 месяцев. Это выглядит довольно странным на фоне объявления торговой войны, которая, в первую очередь, повлияет именно на этот сектор. 

С другой стороны, производственные индексы PMI и Германии, и Франции отреагировали так, как и были должны в теории — оба снизились до 48 и 48,2 пункта соответственно. Они остаются ниже пограничного значения уже более двух лет. 

Европейские акции продолжают демонстрировать рост, несмотря на все последние проблемы, относительно низкий рост ВВП и очень высокий уровень  экономической и политической неопределенности. Индекс европейского широкого рынка STOXX Europe 600 c начала года прибавил около 4%, а индекс европейских голубых фишек STOXX 50 — более 5%. Для сравнения — американский S&P 500 c начала года потерял около 5%. 

Ключевыми факторами роста европейских индексов остаются смягчение монетарной политики, относительно высокий дисконт европейских акций к американским, а также надежды на возможное разрешение украинского кризиса в ближайшее время. По оценке Чада Падовица из Talaria на 4 апреля, индекс MSCI EMU европейских компаний торговался на уровне 14-кратной прогнозируемой прибыли, в то время, как у S&P 500 этот мультипликатор составлял 21.

Определенную поддержку европейским индексам в последнее время оказал и переток денег из фондов американских акций в европейские из-за торговой войны и падения доверия инвесторов к активам США. Но сам по себе один лишь дисконт европейских акций не является аргументом к их покупке. За последние 10 лет он и не думал сильно сокращаться. 

Более высокие темпы роста европейской экономики в первом квартале, безусловно, позитивны для европейских акций, но для продолжения устойчивого роста индексов и сокращения размера дисконта нужна уверенность в устойчивом долгосрочном росте ВВП. 

А для этого нужны структурные изменения и значительные инвестиции в повышение конкурентоспособности. Ведь предыдущая модель европейской экономики, как минимум немецкой, изжила себя. Пока же кроме заметного роста расходов на оборону, которые не столь эффективны с точки зрения мультипликативного эффекта, предложено не так много, особенно в вопросе повышения энергетической независимости региона.