Заработать на уране: что нужно учесть инвесторам при покупке акций «Казатомпрома»

Мировая индустрия урана в 2025 году демонстрирует признаки восстановления после затяжного кризиса длиной почти в полтора года. Спотовая цена урана выросла на 20% с мартовских минимумов, и сейчас составляет около $75 за фунт. 

Цены на уран толкают вверх геополитические факторы — в мае 2024 года США запретили импорт российского низкообогащенного урана. Текущая эскалация конфликта между Ираном и Израилем также вызвала рост цен на уран из-за опасений по поводу его поставок и роста цен на нефть. 

При этом спрос на ядерное топливо также растет. Консалтинговая компания в сфере энергетики Thunder Said Energy прогнозирует, что он увеличится со 165 млн фунтов в 2023 году до 230 млн фунтов в 2030 году. 

Одна из первопричин — революция ИИ. Центрам обработки данных нужны стабильные источники энергии — от этого выигрывают атомные станции. Кроме того, можно говорить и о «политическом повороте» в сторону низкоуглеродной атомной энергетики  — правительства и банки развития начали активнее стимулировать ее развитие. В январском докладе Международного энергетического агентства говорится, что сейчас строится около 63 реакторов мощностью более 70 гигаватт — это один из самых высоких уровней с 1990 года. 

Усиливается интерес к физическому урану и со стороны инвесторов. К примеру, управляющая активами компания Sprott планирует купить для своего траста SPUT 2,67 млн фунтов урана на $200 млн — это 1,33% от прогнозируемого мирового спроса в 2025 году. Для спотового рынка урана это существенный объем, особенно со стороны неэнергетического игрока. Такие покупки оказывают ощутимое влияние на цену и усиливают дефицит предложения.

В этом году дефицит поставок урана составит около 7%, а до 2030 года спрос будет превышать предложение в среднем на 5%, и это при отсутствии каких-либо сбоев в поставках, прогнозирует Thunder Said Energy.

Предложение ограничивается многолетним недоинвестированием отрасли и сознательным созданием «дефицита» ведущих добытчиков — так они пытались сбаланировать спрос и предложение на рынке. К примеру, канадская горнорудная компания Cameco в январе 2018 года приостановила до 2022 года добычу на крупнейшем в мире месторождении урана McArthur River и на перерабатывающем заводе Key Lake, ссылаясь на слабые рыночные условия и избыток предложения. 

Один из главных игроков на этом рынке — национальная атомная компания Казахстана «Казатомпром». Страна с 2009 года удерживает первое место в мире по добыче природного урана, а компания как национальный оператор является крупнейшим в мире производителем урана. 

На ее долю в 2024 году приходилась примерно пятая часть мирового производства урана. Все месторождения компания разрабатывает методом подземного выщелачивания, что обеспечивает ей низкую денежную себестоимость добычи (C1, включает только операционные затраты) в $16,59 за фунт по итогам 2024 года. 

По данным TradeTech, средняя себестоимость добычи урана (C3, отражает полную себестоимость производства) в мировой отрасли составляет примерно $58,4 за фунт по данным на конец 2024 года. 

Интересно, что бумаги «Казатомпрома» сочетают в себе качества акций стоимости и акций роста. С одной стороны, у нее стабильный бизнес с низкими издержками и высоким денежным потоком, и она платит крупные дивиденды. С другой стороны, у нее есть существенный потенциал роста добычи и доходов по мере укрепления рынка урана. 

По итогам 1 квартала 2025 года объем добычи урана компании вырос примерно на 9% в годовом выражении, до 2,96 тыс. тонн, это 22% годового плана. Но продажи за тот же период составили 17-18% годового плана, они отстали из-за графика отгрузок по контрактам. 

В первом квартале компания получила 214 млрд тенге ($419,3 млн) выручки, на 21%, чем годом ранее. Средняя цена реализации «Казатомпрома» за отчетный период составила около $55 за фунт, что на 20% ниже средних спотовых цен за первый квартал — компания продолжает отгружать продукцию по долгосрочным контрактам, привязанным к спотовой цене на уран и заключенным еще в период низких цен. Впрочем, как следует из ее материалов, она рассчитывает, что ситуация с продажами выровняется в следующих кварталах, а долгосрочные цены в контрактах, учитывающие динамику спотового рынка, сохранят ориентир на $80 за фунт. 

За 2024 год компания почти удвоила чистую прибыль, до 1,13 трлн тенге ($2,4 млрд). Это произошла благодаря росту операционной маржи, а также консолидации нового актива — предприятия «Буденовское» («дочки» «Казатомпрома» и Степногорского горно-химического комбината «Росатома») . Рентабельность компании находится на высоком уровне: чистая прибыль составляет более 30% от выручки, а ROE — примерно 35%.  

Традиционно минимум 75% свободного денежного потока компания направляет на дивиденды. По итогам 2024 года ее совет директоров рекомендовал выплатить порядка 328 млрд тенге дивидендов, или 1,26 тыс. тенге на акцию.

Такие показатели ставят «Казатомпром» в число наиболее прибыльных компаний в Центральной Азии. Кроме того, она работает только на рынке урана, что дает инвесторам редкую возможность получить прямую экспозицию на рост атомной энергетики.

Ее бумаги на Лондонской бирже 18 июня закрылись на уровне в $43,55, они торгуются вблизи годовых максимумов. С начала года они прибавили более 15%.

Но потенциал дальнейшего роста капитализации «Казатомпрома» во многом будет зависеть от того, оправдаются ли позитивные ожидания по рынку урана в ближайшие годы.

Оценка по мультипликаторам компании не дает однозначной картины. С одной стороны, ее рыночная капитализация почти в 3,8 раза превышает балансовую стоимость активов. Это свидетельствует о том, что инвесторы уже заложили в цену акций значительную премию за уникальные ресурсы и доходность «Казатомпрома».

С другой стороны, JPMorgan оценивает ее с прогнозным мультипликатором EV/EBITDA в 5-5.5x. Этот мультипликатор показывает, как рынок оценивает компанию по отношению к ее ожидаемой прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации. Для сравнения — средний мультипликатор EV/EBITDA для урановой отрасли (на основе 12 компаний, без учета «Казатомпрома»), по данным LSEG, равен 20,7.  

Такой дисконт частично объясняется страновой спецификой — это казахстанский эмитент, у которого ликвидность ниже, чем у западных аналогов, а также опасениями инвесторов по поводу рисков. 

Как и любое сырьевое предприятие, «Казатомпром» сталкивается с рядом рисков, которые инвесторам необходимо учитывать:

— Рентабельность компании полностью зависит от конъюнктуры уранового рынка. При снижении цен на уран ее доходы и денежные потоки существенно сократятся. Даже при самых низких издержках, длительный спад цен может ограничить возможности генерировать прибыль и дивиденды.

— Около 80% выручки группы номинировано в долларах, а свыше 70% расходов — в тенге. Укрепление тенге или резкие колебания курсов могут негативно сказаться на марже и финансовых результатах (хотя определенная страховка от валютных колебаний у компании есть — за счет долларовых выручки и заимствований).

— Контрольный пакет (63%) акций «Казатомпрома» принадлежит казахстанскому суверенному фонду «Самрук-Казына». Государство как мажоритарий может влиять на стратегию и распределение прибыли компании в интересах национальной экономики. Существует риск, что интересы госакционера (например, ему могут понадобиться деньги на социальные проекты) не всегда будут совпадать с целями миноритарных инвесторов по максимизации прибыли и капитализации.

— У «Казатомпрома» есть несколько совместных предприятий с «Росатомом», которые обеспечивают более 30% атрибутированной добычи компании. В итоге деятельность компании может косвенно затронуть усиление геополитической напряженности между США и Россией, предупреждал банк JPMorgan. Кроме того, значительная часть экспорта традиционно шла транзитом через территорию РФ. Однако компания уже диверсифицирует маршруты (например, через Каспийское море), и оба пути в данный момент используются. В 2021 году альтернативным маршрутом шло 14% поставок, в 2023-м — уже 64%. 

— Из-за добычи методом подземного выщелачивания компания нуждается в стабильных поставках серной кислоты. Перебои с реагентами способны затормозить производственный процесс. Так уже случилось в 2021-2022 годах.

Тем не менее, если «Казатомпром» продолжит демонстрировать операционную эффективность и держать миноритариев в приоритете, рынок может переоценить свой дисконт. На мировых биржах не так много публичных компаний, дающих чистую экспозицию на уран. Помимо «Казатомпрома», это канадская Cameco, китайская CGN, несколько мелких игроков и проектные компании.