Илья Ясный: «На инвестициях в биотехнологические компании легко потерять много денег»

Как инвестировать в фармацевтические и биотехнологические компании? Почему, несмотря на множество научных прорывов и хиты продаж, такие как Ozempic или Wegovy, фармацевтика отстает в росте капитализации от технологического сектора? За какими компаниями и продуктами следить рядовому инвестору, и каких ошибок ему следует избегать — на эти и другие вопросы в видеинтервью программе «Oninvest: Что дальше» ответил Илья Ясный, сооснователь LanceBio Ventures — фонда, которой специализируется на биотехнологиях и инвестициях в фармацевтической отрасли. 

Кто такой Илья Ясный

Кандидат химических наук, выпускник химического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова, с 2002 по 2005 г. работал в компании Algodign, где занимался компьютерным дизайном лекарств, в 2008 защитил диссертацию по белковой инженерии, одновременно организовывал лабораторию по рекомбинантному производству белков. 

С 2010 работал научным экспертом в биотехнологической компании МБЦ «Генериум», а с 2013 г. руководителем экспертного отдела венчурного фонда LanceBio Ventures, инвестирующего в биотехнологические стартапы и разработку лекарств. Научные интересы: трансляционная медицина, онкоиммунология, фармакология. Автор и редактор «Биомолекулы» — научно-популярного издания о молекулярных основах современной биологии, ведет телеграм-канал LanceBio Ventures.

— Инвестиции в фармацевтический сектор требуют как знаний о рынках капитала, так и глубокого понимания отрасли, и даже фундаментальных знаний. В этом смысле у вас есть и то, и другое. Но в отличие от вас, рядовой инвестор часто не понимает логики рынка, бывает, что акции фармацевтических компаний не только с их финансово-экономическими показателями, но и с большими трендами на рынке. То, с чем имеет дело инвестор, в значительной степени зависит от научных прорывов фармацевтических и биотехнологических компаний.

По вашему опыту, какие классические ошибки допускают инвесторы в фармацевтические и биотехнологические компании? От чего бы вы предостерегли рядового инвестора, который вдруг заинтересовался акциями фармацевтических или биотехнологических компаний?

— Если человек совсем без опыта в этой области, я бы его предостерег от инвестирования в ранние компании, у которых еще нет выручки, а таких компаний довольно много. В отличие от других секторов, в биотехнологиях и фармацевтике на публичный рынок выходят компании, которым еще много лет до рынка, и они фактически торгуют ожиданиями. Они очень волатильные, они очень сильно зависят как от внешних факторов, так и от своей собственной деятельности.

Не только без специальных знаний, но и без длительного опыта публичного инвестирования именно в этой области очень легко потерять много денег. Мы начинали с инвестирования в частные компании, разрабатывающие лекарства. Когда мы занялись инвестированием в публичные компании, первые два года нам пришлось учиться, доучиваться, чтобы почувствовать специфику этого рынка.

Если люди хорошо разбираются в биотехнологиях, у них есть соблазн,  поторговать акциями биотехнологических компаний. И они, например, выбирают стратегию угадать исходы бинарных событий. Но специфика биотехнологических компаний в том, что если она публикует данные исследований, то акции могут на этом резко вырасти или наоборот резко упасть, в зависимости от успеха или неуспеха препарата или технологии.

Часто люди пытаются выбрать компании, которые, как им кажется, с большей вероятностью опубликуют успешные данные. Это довольно опасная стратегия, потому что после таких бинарных событий компания, конечно, может несколько раз вырасти, но может упасть на 80–90%. Конечно, если у вас большой портфель из таких компаний и вам удалось правильно подобрать успешные компании, стратегия может принести успех.

Но мы теперь стараемся избегать таких ситуаций. Мы стараемся инвестировать в компании, которые долгое время выращивают свою стоимость, и имеют более фундаментальные и диверсифицированные стратегии роста.

— Вы сказали сейчас про портфель различных компаний. Я правильно понимаю, что этот классический способ уменьшения риска также применим к этому сектору?

— Он абсолютно необходим, потому что попытка выбрать одну-две компании и угадать — совершенно проигрышный способ инвестиций. Этот рынок настолько рискованный, что только хорошо сбалансированный портфель способен на уберечь от высоких рисков. 

— А как формировать портфель? Ведь у вас наверняка есть какие-то правила по опыту ваших инвестиций

— Да, безусловно есть. У каждого инвестора в этой области правила немного отличаются. Кто-то сфокусирован на бинарных событиях. Кто-то предпочитает инвестировать в более ранние компании, кто-то в более поздние. Кто-то в компании на биржах помимо США, кто-то исключительно в американские. Точнее, в компании, которые торгуются на американской бирже, но это могут быть и европейские, и китайские, и другие.

Кто-то предпочитает компании, у которых один продукт, и все усилия направлены на его разработку, а кто-то предпочитает так называемые платформы — когда у компании есть технология, позволяющая порождать много продуктов. Наша стратегия основана на нескольких принципах. Первое — мы инвестируем в компании, торгующиеся на NASDAQ. Второе условие — что у компании, в которую мы инвестируем, должно быть много кэша на счету, чтобы обязательно хватило до одного или нескольких следующих событий. Эти события, так называемые майлстоунс, когда компания публикует результаты исследований или что-то происходит, потенциально меняют стоимость компании.

Третье условие — это должны быть компании клинической стадии, то есть те, которые уже начали исследование на людях.

Правило четвертое — мы стараемся балансировать наш портфель так, чтобы в нем также были компании, которые уже вывели на рынок свой первый продукт. Мы рассчитываем, что их выручка будет хорошо расти, плюс у них есть что-то еще в пайплайне, то есть что-то, что еще находится в клинических исследованиях, что потом выйдет на рынок и тоже поднимет стоимость компании. 

На основании этих правил мы формируем лонглист потенциальных объектов инвестирования, который потом сужаем на основании более глубокого исследования, такой venture-like due diligence. 

Кроме того, мы анализируем данные по доклинических и клинических исследований, проводим конкурентный анализ. И дальше строим финансовые модели, чтобы определить справедливую стоимость компании, понять, насколько она сейчас недооценена или переоценена. Еще одно правило. Мы стараемся общаться с менеджерами компаний, в которые собираемся вложиться. Если компания публичная, она, конечно, не может нам рассказать ничего, чего не было бы них на сайте и в документах SEC. Тем не менее менеджмент компании с удовольствием отвечает на вопросы типа «чем ваш продукт лучше конкурентов, что вы будете делать, если ваш флагманский продукт провалится» и так далее. 

В процессе общения мы понимаем, насколько менеджмент компании хорош, насколько он способен в сложные времена провести компанию через все ухабы и проблемы. И многие компании мы знаем еще с тех времен, когда они не были публичными. Мы общались с ними до IPO, поэтому имели возможность отследить в динамике, как они развивались. 

— В процессе подготовки к интервью, я наткнулся на исследование  J.P. Morgan о кратко- и среднесрочных перспективах инвестиций в фарму и биотехнологии. Подготовил его глава отдела рыночной инвестиционной стратегии Asset and wealth management J.P. Morgan Майкл Цембалест (Michael Cembalest).  Доклад был опубликован в начале этого года, и выводы его весьма неоптимистичны. Как следует из исследования, акции крупных фармацевтических компаний, Pills stocks, сильно отстают от акций технологического сектора.

При этом мы даже не сравниваем фарму с акциями «Великолепной семерки», мы говорим и о других компаниях. Более того, на отрезке пяти лет фармацевтические компании отстают даже от многих компаний традиционных секторов, сырьевых, или продуктов питания. И в докладе утверждается, что в настоящий момент акции этого сектора торгуются с самой большой скидкой по отношению к S&P 500 за последние 30 лет. При этом рядовой инвестор постоянно слышит о прорывных лекарствах или платформах, например средствах для похудения, лекарствах против онкологических заболеваний, в области долголетия, и так далее. А сектор недооценен. Что происходит? 

— Я считаю, что это повод не для пессимизма, а, наоборот, для оптимизма, потому что это отличное время заходить в акции. Согласен, мы не можем угадать, когда это дно будет пройдено, как в шутке «нам казалось что мы на дне, а потом снизу постучали». Сектор действительно переживает период самого большого и длительного падения в истории биотехнологий. Отчасти это последствие эпидемии короновируса — в феврале 2021 года на фоне ковида и успехов Moderna, BioNtech, Pfizer в производстве и сбыте вакцин, на рынке надулся пузырь. На рынок пришли деньги больших фондов и частных инвесторов, которые, вероятно, рассчитывали, что такие успехи будут повторяться постоянно. Позже стало понятно, что это не так, что ковидная пандемия это уникальный случай.

При этом сектор настолько надулся деньгами, что на публичный рынок вышло множество компаний, которые, честно говоря, этого совершенно не заслуживали. 

Затем, когда наступило разочарование, деньги из сектора стали уходить, и на это стали накладываться другие факторы. Сначала это был продолжающийся ковид. Потом все усиливающаяся международная политическая неопределенность, войны.

«Особая радость» для инвесторов в этот сектор — в фармацевтике очень важна роль регуляторов и их политика, особенно американских. В США добавился такой фактор давления на стоимость компаний, как отсутствие главы у FDA, главного регулятора по лекарствам. Потом он появился. Одни факторы уходили, но появлялись другие. В США, например, выросла ставка ФРС, что сильно повлияло на маленький биотех. Бигфарма, конечно, более устойчива к таким событиям, потому что у них огромная выручка, лекарства нужны людям постоянно. Но у большой фармацевтики свои проблемы. Например, предлагаемые в США решения по регулированию цен на лекарства плохо сказываются на акциях крупных компаний.

Кроме того, крупные компании находятся под постоянным давлением «патентного» фактора. Это ситуации, когда предыдущие «блокбастеры» фармацевтических компаний, их передовые лекарства и средства, дававшие устойчивую выручку, теряют эксклюзивность, и на рынок выходят дешевые дженерики. Поэтому «большой фарме» постоянно нужен приток новых инноваций, новых хитов продаж.

Но у гонки за патентами есть обратная сторона. Это заставляет фармацевтических гигантов вкладываться в приобретение маленьких компаний, которые разработали что-то интересное и потенциально с большими продажами. Кстати, количество поглощений на рынке возросло. Не снизилась, как вы правильно заметили, и научная активность. На рынке много открытий и инноваций, и это хороший знак.

— А за какими открытиями и областями надо следить инвесторам особенно внимательно? 

— Мы живем в невероятное время открытий. Раньше были только малые молекулы, потом появились антитела и белки, а сейчас, помимо этого, появилась генная клеточная терапия, РНК-терапия. Новые направления в фармацевтике — разные способы доставки лекарств, разные способы воздействия на мишени. Сегодня можно вылечить заболевания, которые раньше были неизлечимыми. Если раньше меланома 4-й стадии была смертельным приговором, то сейчас у 30% пациентов есть надежда вылечиться, причем полностью. И также при раке легких, при разных редких генетических заболеваниях. Все это кажется чудесами, но это реальная наука. 

Но пока этого новостного фона, увы, не хватает, чтобы изменить долгосрочные настроения рынка. Главный рынок для фармы — это США, ситуация там сильно влияет на весь сектор. Рынок больше всего пугает неопределенность, в частности заявления американской администрации о необходимости регулирования цен на лекарства. Если бы в правительстве США уже сказали, что вот мы регулируем цены так-то и так-то, это можно было бы заложить в финансовые модели. Пусть произошла бы какая-то просадка, зато было бы понятно, что дальше. А когда у тебя неопределенность, есть вероятность худших сценариев, рисковать готовы немногие. Кстати, это приводит к очень интересному феномену. В теории, когда компания публикует хорошие данные о испытаниях лечебного средства, ее акции она обычно вырастают. А в эти плохие времена есть такой интересный эффект, что компания может упасть на хороших данных. Почему так происходит? Потому что какой-то крупный хедж-фонд уже давно хочет выйти из этой инвестиции, но не может продать свой пакет маленькой компании, потому что ликвидности не хватает. Если они будут продавать большой пакет, они сразу уронят цену. И поэтому они дожидаются момента ликвидности. Он наступает тогда, когда компания публикует данные, которые привлекают к ней новых инвесторов. Акции падают. И вместо того, чтобы вырасти на хороших данных, компания снижается на 20–30%. Это хороший момент, чтобы ее подобрать, потому что это совершенно парадоксальное и нерациональное поведение рынка.

У такой недооценки сектора есть долгосрочный риск. Если ситуация не изменится, может оказаться так, что у нас будет просто меньше лекарств в будущем. Пока этот еще эффект не сказался, потому что исследования, запущенные 10 лет назад, профинансированы и выходят на рынок. А что будет через 5-10 лет? Мы вполне можем увидеть провал в количестве одобряемых лекарств. Потому что частные инвесторы ждут IPO. Для них это момент выхода. И сейчас скопилась в очереди куча хороших компаний с классными технологиями, которые уже подняли многомиллионные раунды. Им пора становиться публичными. Но из-за того, что окно IPO закрыто, они стоят в очереди.

– В докладе J.P. Morgan есть тезис, что у крупных фармацевтических компаний низкая эффективность исследовательской деятельности (R&A) и рост затрат не приводит к пропорциональному росту числа новых препаратов. Вы согласны с этим тезисом?

Об этой проблеме говорят давно. Давайте разберемся, почему большим фармацевтическим компаниям трудно эффективно заниматься исследовательской деятельностью? Прежде всего потому, что их важнейшая функция — продажи. А это косвенно противоречит исследовательской деятельности, потому что продажная функция предполагает твердую иерархию, жесткие процедуры, меньше гибкости и вообще другую культуру работы.

А R&D предполагает более свободную атмосферу, близкую к академической  — творческую, с горизонтальными отношениями. Их бывает трудно совместить внутри одной компании. И каждая большая фирма решает эти проблемы по-разному.

Но я бы сказал, что такая резкая оценка, какую сделали в докладе J.P. Morgan, была справедлива 5–10 лет назад. И сейчас есть определенные позитивные изменения. Во-первых, «большая фарма» активно скупает более мелкие компании с открытиями и патентами. Кстати, именно поэтому в последнее время большие компании активизировали поглощения мелких компаний.

Есть и другие подходы — кто-то отдает R&D на аутсорс, кто-то, как AstraZeneca специально занимается повышением эффективности исследовательской деятельности, и даже специально об этом отчитывается.

И важная деталь. Надо понимать, что вероятность успеха в области R&D очень низка. Из сотни продуктов, разрабатываемых в фармацевтической отрасли, и дошедших до стадии клинических исследований, на рынок выходят в лучшем случае десять. То есть уровень провалов — 90%. По сути это венчурный бизнес, причем внутри «большой фармы».

— Одной из новостей, привлекающей внимание в фармацевтической отрасли, стало появление средства для похудения Ozempic, которые сразу взвинтили акции датской Novo Nordisk. В определенный момент эта компания стала даже самой дорогой в Европе. Обойти эту тему невозможно, хотя бы потому, что последствия появления этого средства и его аналогов, уже влияют на много других секторов экономики. Аналитики пересматривают прогнозы роста для ритейлеров и продуктовых компаний, поскольку массовое применение этих средств уменьшает потребления продуктов.  

Однако эффект продлился недолго, капитализация Novo Nordisk быстро падает. По вашим оценкам, потенциал этого направления уже исчерпан? Ждать ли нам в этой области другую волшебную пилюлю, которая позволит нам выглядеть стройными и прекрасными?

 — Сразу дисклеймер — и Novo Nordisk и Eli Lilly, выпускающие подобные лекарства, сделали официальное заявление, что они категорически не рекомендуют применять эти препараты людям без ожирения, то есть в косметических целях. Только по предписанию врача и только у людей с показаниями, поскольку эти средства не тестировались должным образом на здоровых людях.

Теперь про прогнозы — оговорюсь, что это не мой собственный анализ, он основан на сторонних данных. Но я читал довольно многое разного. И если в 2023 году рынок этих средств составлял порядка $6 млрд, то прогнозы на 2035 год уже в районе $100 млрд. То есть потенциал роста огромный. Потенциал появления новых средств, которые будут лучше существующих, тоже есть, потому что, естественно, туда двинулись все — и большая фарма и малые биотех-компании. Сейчас в перечне разработок уже более двух сотен продуктов в этой области. На довольно продвинутой стадии находятся улучшенные инъекционные и пероральные средства (принимаемые в виде таблеток). Отдельные направления — уменьшение нежелательных побочных эффектов применения таких средств, и средств, благодаря которым при отмене лекарств вес не возвращался.

Почему на рынке сохраняется огромный потенциал роста? Потому что помимо ожирения и диабета второго типа оказалось, что продукты этого класса способны лечить и профилактировать множество других заболеваний. Еще 7–10 лет назад никто не мог предсказать, что у людей даже с легким ожирением, но с высоким риском сердечно-сосудистых заболеваний, можно профилактировать инфаркты и инсульты. Это потрясающий результат, и сейчас они уже одобрены по этому показанию. Можно профилактировать заболевания печени и почек, наступление диабета второго типа. 

Сейчас ведутся исследования о возможном применении этих средств против болезни Альцгеймера или против наркотической и алкогольной зависимостей. И это не конец, там могут быть и аутоиммунные заболевания и так далее. Первые данные весьма обнадеживают, но конечно надо быть предельно осторожными в оценках. 

— Вы говорите, в некотором смысле, о революции. Неожиданно, что всё это пришло из такой области, как борьба с ожирением. А есть еще какие-то направления в исследованиях, в препаратах, которые близки к выходу, которые могут произвести такой же революционный эффект на рынок и, как следствие, на капитализации компании? В каких областях не самому искушенному инвестору нужно следить за новостями и внимательно смотреть, что там происходит?

Если человек решил серьезно заниматься этой областью, он должен внимательно изучать новостной поток по теме, слушать подкасты, чтобы понимать все, что происходит. 

Что станет next big thing? Все хотят узнать, но это, к сожалению, очень трудно предсказать.

Областей много. Традиционно не утихает интерес к онкологическим заболеваниям, потому что на этом направлении есть успехи.

Хорошо финансируются также исследования в области борьбы с аутоиммунными заболеваниями и уже есть большие успехи в области разработки средств против псориаза и рассеянного склероза, и многих других заболеваний. Например, два года назад был взрыв интереса к применению клеточных технологий, так называемых карти (CAR-T), для лечения аутоиммунных заболеваний. В Германии было опубликовано академическое исследование, где говорилось, что 15 человек пролечили этими клетками и они все положительно ответили на лечение. А это были люди с тяжелыми стадиями системной красной волчанки, системного склероза. Это заболевания, которые поражают суставы, не дают людям нормально ходить и двигаться. И эти люди через год начали бегать, отказались от приема иммуносупрессивных препаратов после одного всего лишь укола собственных клеток, модифицированных с помощью генной инженерии. 

И дальше, естественно, в этот сектор бросилась куча компаний. Они начали большие исследования. Результаты уже кажутся рынку не такими впечатляющими, и пока что энтузиазм поутих. Вот мы сейчас с нетерпением ждем следующих результатов клинических исследований, чтобы наконец понять, будет это перспективно или нет.

Редкие заболевания, безусловно, чрезвычайно перспективное направление исследований и «большой фармы» и биотехнологических компаний. Прежде всего потому, что суммарно они не такие уж редкие. 5% населения Земли страдает редкими генетическими заболеваниями, которых порядка 7 тысяч. Из них 95 % не лечатся совсем. 

До сих пор очень недофинансированной остается область женского здоровья. Много распространенных заболеваний, для которых нет эффективных препаратов, их пытаются создавать. Но усилия направлены непропорционально и пока что больших успехов нет. 

— Сейчас очень много говорят о буме искусственного интеллекта и возможных эффектах от его применения в различных областях экономики. Насколько эта новая технологическая революция влияет на фармацевтику? 

— Биофармацевтика — это, безусловно, инновационная область, открытая к любым прорывам. Да, есть люди, которые надеются, что искусственный интеллект приведет к резкому увеличению вероятности успеха в клинических испытаниях, что и является самым главным препятствием для разработки новых лекарств. Потому что вы, начиная клинические исследования на людях, совершенно не можете быть уверены, что у вас получится. Но пока что надежды на прорыв не оправдываются. То есть уже есть ряд лекарств, которые использовали искусственный интеллект при разработке, но для разработки на ранних стадиях.

Но пока что мы видим скорее охлаждение энтузиазма. Акции биотехнологических компаний, которые занимаются применением искусственного интеллекта в биотехнологиях пока падают.

Искусственный интеллект можно применять по-разному. Например, можно его применять для того, чтобы предсказывать структуры новых лекарств. Искусственный интеллект здесь, безусловно, полезен, но прямо к явному прорыву пока не привел.

Можно его использовать для того, чтобы более эффективно проводить клинические исследования, более эффективно планировать дальнейшую разработку лекарств. То есть все, что касается сбора информации, помощи в принятии решений и так далее, вот здесь он, безусловно, очень полезен, потому что здесь много разрозненной информации, которую нужно обобщить, представить в таком виде, чтобы это помогало людям потом принять решение. И я сейчас могу поделиться – я консультирую стартап Андрея Дороничева, который как раз ровно этим и занимается. Созданием вот таких вот AI-агентов для помощи фарм-компаниям и фондам в принятии решений. И это очень интересная работа.

Полную версию интервью смотрите на канале Oninvest в Youtube