Говард Маркс: «Лучше немного отстать от рынка, чем оказаться под завалом при крахе»

Легендарный инвестор Говард Маркс выпустил новую записку A Look Under the Hood. Поводом для нее стала встреча с советом одного из американских пенсионных фондов и обсуждение их инвестиционных принципов. Но за частными деталями Маркс видит более широкую тему — как инвесторы могут принимать решения и оценивать успех.

Сооснователь и сопредседатель Oaktree Capital Management, управляющей активами свыше $120 млрд, Маркс публикует свои записки (memo) с 1990 года. За 35 лет он написал более сотни записок, которые читают Баффет, Далио и руководители крупнейших фондов. 

Свою записку Маркс начинает с темы, которая, по его словам, определяет суть инвестирования: не сколько риска вы готовы взять, а сколько способны выдержать. Он рассказывает, как консультанты фонда предложили участникам рассматривать риск в двух плоскостях — финансовой (насколько инвестор может позволить себе потери) и психологической (насколько готов их принять). 

По словам Маркса, именно это различие помогает понять, где заканчивается благоразумие и начинается самоуверенность. «Что может быть глупее, чем брать риск, с потенциальными последствиями которого вы не сможете справиться?» — пишет он.

В начале 2000-х Маркс возглавлял инвестиционный комитет Пенсильванского университета. После бурных 1990-х доходность фонда заметно уступала результатам других университетских эндаументов, и совет обсуждал, стоит ли увеличить долю акций и венчурных инвестиций, чтобы сократить разрыв. Маркс убедил совет отказаться от этой идеи: «Было уже слишком поздно гнаться за лошадью, которая давно сбежала из конюшни. Лучше немного отстать, чем войти в рынок на пике и оказаться под завалом, когда рост закончится».

Пенсионный фонд, о котором Маркс пишет в этой записке, выбрал похожий подход: совет осознанно берет на себя меньше риска, чем позволяют финансы, и готов отказаться от части потенциальной доходности, чтобы не столкнуться с полной силой рыночных спадов. Маркс считает, что такое решение не признак слабости, а показатель зрелости. Похожую позицию может занять и частный инвестор — тот, кто понимает, что устойчивость вдолгую важнее коротких рывков на пике рынка.

Маркс пишет, что управляющие пенсионным фондом трезво оценивают природу инвестирования. Они не стремятся избежать риска — понимают, что без него невозможно достичь целей, и принимают, что осторожность неизбежно ограничивает потенциал прибыли. «Они не ищут ту самую неуловимую секретную стратегию, которая, по мнению других, обеспечит им доходность без риска», — пишет Маркс.

Управляющие пенсионным фондом предпочитают «нормальные» рыночные риски — те, что возникают из самой природы рынка: колебания цен, периоды роста и спада — и избегают инновационных, но непрозрачных стратегий, которые обещают доход при уровне риска «ниже среднего». Маркс подчеркивает, что такая умеренность разумнее: лучше понимать, откуда возникает риск, чем полагаться на модели, в которых его природа скрыта.

Диверсификация портфеля по Марксу — это не набор активов, которые выигрывают одновременно, а баланс разных источников доходности. В портфеле всегда будут позиции, которые временно отстают, и это естественно: именно они удерживают систему от перегрева. Маркс отмечает, что управляющих не стоит оценивать по тому, как ведут себя отдельные бумаги в короткий период, если общая стратегия построена на устойчивости.

Такое отношение, говорит Маркс, делает стратегию устойчивой вдолгую. Диверсификация не страхует от колебаний, она страхует от ошибок. Для частного инвестора это главный ориентир: если все в портфеле растет, значит, он не диверсифицирован, а сосредоточен на одном риске.

Маркс обратил внимание, что члены совета пенсионного фонда спокойно говорили о  волатильности. Колебания рынка они не воспринимали как главную угрозу: по их мнению, краткосрочные просадки неизбежны, и важнее не сгладить колебания, а сохранить способность фонда выполнять обязательства перед участниками. Большинство сочло, что стремление к стабильности не должно мешать достижению высокой долгосрочной доходности.

Маркс согласен с таким подходом: он считает, что инвесторы придают слишком большое значение волатильности, потому что это единственный риск, который можно выразить в числовом значении: колебания цен стали считать лучшим индикатором риска. 

«Я сделаю здесь спорное заявление: с чисто инвестиционной точки зрения, для долгосрочных инвесторов нет внутренней причины беспокоиться о волатильности (в отличие от риска безвозвратной потери). Уоррен Баффет, как известно, говорит, что он «предпочел бы заработать неровные 15% доходности, чем гладкие 12%». Разве не логично?»

По мнению Маркса, страх перед колебаниями рынка рождается не из экономики, а из внешних обстоятельств — отчетности, политических и карьерных ограничений, давления клиентов или страха выглядеть хуже других. Эти «внешние факторы» делают волатильность проблемой не самой инвестиции, а инвестора. Например, акции технологической компании могут казаться рискованными управляющему фондом, который ежедневно отчитывается перед пайщиками, но не представляют угрозы для суверенного фонда, где капитал не выводится и нет необходимости демонстрировать ежедневные результаты.

Пенсионный фонд, о котором пишет Маркс, самым важным в своей работе назвал достижение целевой доходности, достаточной для выполнения обязательств. Превышение индексов, бенчмарков или результатов коллег — второстепенно.

Маркс поддерживает этот подход. Он отмечает, что основная цель стратегии — не выиграть соревнование с рынком, а добиться того, чтобы портфель стабильно выполнял свою функцию. В долгосрочной перспективе важен не рекордный результат, а устойчивость.

При этом Маркс обращает внимание на ключевую проблему оценки эффективности: слишком короткий горизонт. По его словам, один год или даже несколько лет не могут быть разумной основой для выводов — слишком много факторов способно временно исказить результат. «Рынок может вырасти или упасть из-за одного события, — пишет Маркс. — Разве стоит возлагать ответственность за это на управляющих?»

Он добавляет, что в краткосрочном периоде абсолютные цифры мало что говорят. Когда рынок растет на 20%, доходность в 6% не выглядит успехом; когда рынок падает на 20%, те же 6% — отличный результат. Поэтому, считает Маркс, краткосрочные оценки должны быть относительными — инвестор должен спрашивать не «сколько я заработал», а «мог ли я сделать лучше в этих условиях».

Инвесторы часто ищут фиксированный срок — три, пять или десять лет, — но правильный ответ, по словам Маркса, не может быть числом. Период оценки должен быть достаточно длинным, чтобы сгладить случайные всплески и спады и показать, как стратегия ведет себя в разные фазы рынка. «Если эффективность оценивается только в хорошие времена, лучшие результаты покажут те, кто взял на себя наибольший риск. Но это не признак мастерства», — пишет Маркс.

По его словам, разумный горизонт должен охватывать полный рыночный цикл — периоды роста и спада. Только так можно отличить устойчивую стратегию от удачного стечения обстоятельств и понять, где решения инвестора действительно оправданы.

Маркс отмечает, что смысл инвестиционной стратегии — выдерживать неизбежные спады и сохранять способность к восстановлению. А сам портфель нужно оценивать не по моменту, а по дистанции — важно не выиграть год, а не проиграть десятилетие.