Рынок переходит в режим тревоги: о чем предупреждает инвестор, которому верит Баффет?

Пентагон, оценивая угрозу национальной безопасности, использует пятиступенчатую шкалу DEFCON (DEFense readiness CONdition), где 5 — это мирное время, а 1 — неминуемая угроза ядерной атаки. Легендарный инвестор Говард Маркс в своей последней записке «Математика ценности» предлагает похожую шкалу для фондового рынка и приходит к выводу, что хоть до «ядерной» атаки еще далеко, но и безоблачным небо над Уолл-стрит уже не назовешь. 

Говард Маркс — соучредитель инвестиционной компании Oaktree Capital, активы которой на конец второго квартала 2025 года оценивались в $5,8 млрд. Маркс известен своими «меморандумами» (записками), в которых описывает свой взгляд на фондовый рынок. Внимание инвесторов он привлек в 2000 году, когда в записке Bubble.com предсказал скорый крах технологических акций всего за три месяца до того, как пузырь доткомов начал сдуваться. Уоррен Баффет говорил, что всегда читает рассылку Маркса и каждый раз извлекает из нее что-то новое.  

В своем последнем «меморандуме» Маркс напоминает мудрость «отца стоимостного инвестирования» Бенджамина Грэма: в краткосрочной перспективе рынок работает как «машина для голосования», отражая популярность активов, а в долгосрочной — как «весы», оценивающие их реальную ценность. «Ценность — это то, что вы получаете, делая инвестицию, а цена — это то, что вы за нее платите», — пишет он. Хорошая инвестиция возникает тогда, когда цена соответствует ценности. Но оценить последнюю сложно, поэтому инвесторы часто ориентируются на коэффициент P/E (отношение цены компании к прибыли), позволяющий судить, недооценен актив или переоценен.

Индекс S&P 500 к концу прошлого года торговался с форвардным коэффициентом P/E (учитывает прогнозируемую прибыль на следующий год) около 23 — значительно выше исторического среднего. История показывает: при таких уровнях последующая десятилетняя доходность индекса колебалась в пределах от +2% до -2%. По словам Маркса, эти данные предвещают слабые перспективы для рынка акций. 

Ключевой фактор, заставляющий Маркса говорить о «тревожном» состоянии, — это сохраняющийся высокий уровень P/E S&P 500. Чуть более половины впечатляющего роста S&P 500 за 2023–2024 годы обеспечила «Великолепная семерка» технологических гигантов. Их средний P/E составляет около 33 — это выше нормы, но, по мнению Маркса, не выглядит чрезмерным, учитывая исключительные продукты этих компаний и их сильные конкурентные позиции. Настоящая проблема, считает он, в остальных 493 компаниях: их средний P/E около 22 — заметно выше исторической нормы. Именно это и делает общую оценку рынка чрезмерно оптимистичной и потенциально опасной.

Индикатор Уоррена Баффета — соотношение совокупной рыночной капитализации американских акций к ВВП США — также находится на историческом максимуме. Маркс отмечает, что это особенно тревожно с учетом двух обстоятельств: компании все дольше остаются непубличными, прежде чем выйти на биржу, а многие из уже существующих эмитентов были выкуплены и переведены в частный сектор. В результате сам показатель выглядит заниженным относительно реальности, и фактическая переоценка рынка может оказаться еще более глубокой, чем кажется на первый взгляд.

После объявления новых американских пошлин индекс S&P 500 пережил резкое падение: рынок закладывал в цены ускорение инфляции и снижение инвестиционной привлекательности США. Однако уже через несколько месяцев акции отыграли почти 30%. Возникает вопрос: почему котировки растут, если консенсус-прогноз по экономике остается сдержанным?

Маркс объясняет это особенностями психологии рынка. «Инвесторы по своей природе — оптимисты. Только будучи оптимистом, можно отдать свои деньги другому человеку и надеяться, что позже получишь от него больше. Когда инвесторы пребывают в приподнятом настроении, они способны толковать неоднозначные события в позитивном ключе и просто не замечать негатив», — пишет он.

По его словам, американский рынок акций по-прежнему обладает фундаментальными преимуществами, но он уже «немного менее исключителен», чем раньше. Для многих участников рынка эта разница остается незамеченной, а привычка интерпретировать факты в позитивном ключе поддерживает рост котировок вопреки объективным рискам. «Мне кажется, что фундаментальные показатели в целом стали хуже, чем семь месяцев назад. В то же время цены на активы остаются высокими относительно доходов, превышая даже уровень конца 2024 года, и, с исторической точки зрения, их оценка очень высока».  

Большинство бычьих рынков формируются за счет «созвездия позитивных факторов» на фоне нормально функционирующей экономики. Сейчас Маркс видит на рынке три таких фактора: 

— позитивная психология и «эффект богатства», вызванные недавним ростом рынков, элитной недвижимости и криптовалют, 

— убеждение, что для большинства инвесторов в реальности нет альтернативы рынкам США, 

— ажиотаж вокруг нового тренда: искусственного интеллекта. 

«Это те самые вещи, которые способны разжечь воображение инвесторов и способствовать росту бычьих рынков, и они, безусловно, делают это сейчас», — пишет Маркс. 

Дополнительным фактором остается психология участников рынка. Рост рынка поддерживается эффектом FOMO — страхом упустить выгоду, который подталкивает инвесторов входить в сделки, несмотря на высокие оценки. Еще одна популярная рационализация — убеждение, что самые жесткие торговые угрозы президента США так и не будут воплощены в жизнь. На рынке это называют аббревиатурой TACO — Trump Always Chickens Out («Трамп всегда сдается»).

Оптимизм инвесторов подпитывает и фактор памяти рынка. Последняя продолжительная коррекция завершилась еще в начале 2009 года, и с тех пор прошло более 16 лет, в течение которых принятие риска не наказывалось, а стратегия «покупай на спаде» почти всегда приносила прибыль. У целого поколения — тех, кому сегодня меньше 35 лет — нет опыта затяжного медвежьего рынка. Более старшие участники рынка переживали спады, но за столь долгий период спокойствия даже они могли утратить осторожность.

Говард Маркс предлагает инвесторам оценивать ситуацию на рынке так же, как военные оценивают степень угрозы: «В боевиках, которые мы с моей женой Нэнси любим смотреть, Пентагон иногда объявляет о состоянии боевой готовности, начиная с DEFCON 5 и повышая его по мере роста опасности до уровня DEFCON 1, который означает, что ядерная атака неизбежна или уже началась». 

По аналогии он формулирует собственную шестиступенчатую шкалу готовности рынка — INVESTCON, где 6 можно считать «обычной, стандартной готовностью в отсутствие угроз», а 1 — «максимальной тревогой». Система отражает, какие действия инвестору стоит предпринимать в зависимости от уровня риска:

6. Перестать покупать

5. Сократить рисковые позиции и увеличить защитные

4. Распродать оставшиеся рисковые позиции

3. Урезать и защитные позиции

2. Ликвидировать все активы

1. Открыть короткие позиции

По словам Маркса, в реальности достичь того уровня определенности, который позволит объявить о переходе на уровни 3–1, практически невозможно. «Переоцененность не означает гарантированного падения, — пишет он, — и потому редко бывает разумно доводить стратегию до крайностей. Я сам никогда этого не делал».

Тем не менее инвестор считает, что нынешняя ситуация на рынке тревожна. Высокие оценки, чрезмерный оптимизм и узкие кредитные спреды повышают уязвимость системы. «Пришло время для INVESTCON 5. И если вы облегчите свой портфель, избавившись от активов, которые выглядят исторически дорогими, и переключитесь на те, что кажутся более безопасными, то вы, скорее всего, не так уж много потеряете, даже если рынок продолжит медленно расти… Во всяком случае, не настолько, чтобы об этом стоило беспокоиться», — констатирует Маркс.