200 лет инвестиций: почему время помогает инвестору, но не гарантирует успех

Почти у каждого есть веская причина инвестировать «в долгую»: обеспечить себе достойную пенсию, накопить на образование детей, помочь им с первым взносом по ипотеке или просто создать запас капитала «на черный день». Экономист Денис Елаховский изучил историю поведения разных активов не просто в долгосрочном периоде, а супер-долгосрочном, исчисляющемся десятилетиями и даже больше.

В масштабном исследовании экспертов Deutsche Bank проанализирована результативность инвестиций в 56 странах за последние 200 лет — с 1824 по 2024 год.

Главный итог двух столетий звучит оптимистично: инвесторы последовательно вознаграждались за принятие риска. Если посмотреть на медианную глобальную доходность в долларах США с поправкой на инфляцию, сюрпризов никаких — больше всего дохода приносили акции — 4,9% годовых, наличные — реальный убыток в 2% годовых. 

Вывод кажется простым: покупай акции и жди. Но в его деталях скрыты ловушки, способные обнулить результат даже самого дисциплинированного инвертора.

Deutsche Bank вводит практичную метрику: вероятность того, что реальная доходность окажется отрицательной. На пятилетнем горизонте акции проигрывают инфляции в 25,8% случаев. На дистанции 25 лет этот риск падает до 7,5%, но все равно не исчезает полностью. Смешанный портфель — 60% акций / 40% облигаций — исторически справлялся лучше: в краткосрочных периода риск проиграть инфляции у него ниже, чем у портфеля на 100% состоящего из акций, но на горизонте в 25 лет это преимущество стратегии 60/40 испаряется. 

Мораль проста: если ваши цели ближе горизонта в 5-7 лет, стратегия «акции всегда растут» может оказаться убыточной в четверти случаев.

Долгосрочные данные по индексам почти всегда выглядят красиво. Проблема в том, что индекс строится из выживших и победителей, а реальный инвестор часто выбирает отдельные бумаги. И не всегда это те компании, которые тянут весь рынок вверх.

Работа Хендрика Бессембиндера дает отрезвляющую картину по США: за последние 100 лет у большинства отдельных акций доходность оказалась ниже, чем у краткосрочных казначейских облигаций.

Практический вывод здесь скучный, но спасительный: если вы не строите карьеру профессионального фондового аналитика, то широкая диверсификация и индексные решения чаще оказываются намного продуктивнее, чем самонадеянный стокпикинг.

Популярная идея «просто покупай индекс» тоже имеет свои недостатки. Исследование Deutsche Bank четко показывает, насколько важны текущие уровни цен при формировании долгосрочных портфелей. Рынки с низкими стартовыми коэффициентами (P/E) давали среднюю годовую доходность в 20,2%, тогда как «дорогие» рынки приносили лишь 11,4%. Разрыв колоссальный.

Работа Кэмпбелла и Шиллера дополняет этот вывод: оценочные мультипликаторы и дивидендная доходность — это отличный инструмент для прогноза на десятилетие, но абсолютно бесполезный для тайминга «здесь и сейчас». Если вы заходите в рынок на пике оценок — как сейчас в США по коэффициенту CAPE, — будьте готовы к весьма вероятным долгим годам околонулевой реальной доходности.

Рост вашего портфеля — это хорошо. Но что, если валюта, в которой ваш портфель номинирован, падает? Все то же исследование Deutsche Bank ярко показывает, как прошлый век стал кладбищем национальных валютных амбиций. Из 55 проанализированных валют лишь три — швейцарский франк, сингапурский доллар и нидерландский гульден/евро — укрепились к доллару США. В то же время 25 из 55 валют обесценились более чем на 99%. Это важнейший аргумент в пользу глобальной диверсификации: локальный успех рынка в национальной валюте часто оказывается лишь красивой иллюзией, маскирующей крах покупательной способности.

Что касается золота, то данные Deutsche Bank за последние 200 лет выглядят как приговор: всего +0,4% сверх инфляции. Но если взять только период после 2000 года, то золото показывает феноменальный результат: 7,45% годовых против 5,8% у S&P 500.

Увы, но это не повод спешить превращать свой портфель в Форт-Нокс. Скорее напоминание, что даже «вечные правила» живут циклами. Иногда защитные активы доминируют десятилетиями, особенно в условиях инфляционных сюрпризов и обострения геополитических конфликтов.

Чтобы не романтизировать золото, полезно держать в голове исследование ирландских экономистов Дирка Баура и Брайана Луси, в котором они доказывают, что «защитные» свойства золота обычно проявляются краткосрочно, главным образом после экстремальных шоков.

С недвижимостью ситуация иная. Еще одна известная работа по анализу исторической динамики разных активов в 16 развитых странах показывает, что жилье с конца 19 века давало реальную доходность, сопоставимую с акциями, — около 7% в год. Секрет такого результата кроется в структуре доходности: рост цен на сами объекты часто лишь немного опережает инфляцию, все остальное — результат роста доходов от сдачи недвижимости в аренду, которые исторически обладают прямой корреляцией с ростом потребительских цен и зарплат. Впрочем, в этих 7% не учтены налоги, расходы на ремонт и более низкая в сравнении с акциями ликвидность недвижимости.

Ну и пара слов про наличные. Из исследования Deutsche Bank можно сделать логичный вывод, что держать деньги на банковском счету или вообще дома в сейфе бессмысленно. Но даже на это можно посмотреть под другим углом, ведь если вы ожидаете коррекции на рынке, наличные фактически становятся опционом на покупку дешевых активов в будущем, с платой за этот опцион в 2% в год. Если вы готовы к таким убыткам ради ожидания лучшей точки входа — никаких проблем.