Анатомия «мем-ралли»: Майкл Бьюрри о том, как рынок загоняет себя в угол

Феномен мем-акций складывается за счет массового интереса инвесторов, обсуждений в соцсетях и активности на рынке опционов, когда драйвером цены становится не бизнес компании, а поведение рынка. В начале 2021 года этот механизм в полной мере проявился в акциях GameStop. Известный шортист Майкл Бьюрри наблюдал эту историю изнутри: он инвестировал в GameStop до начала мем-ралли и вышел из позиции незадолго до взрывного роста котировок. В своей новой записке Foundations: The Big Short Squeeze Бьюрри описывает, как сочетание опционного ажиотажа, высокой доли коротких позиций и массового участия розничных инвесторов превращает рынок в нестабильную конструкцию, а сам рост — в проявление мем-пузыря. Он не только разбирает механику этого процесса, но и объясняет, почему считает мем-ралли опасным прежде всего для частных инвесторов. 

Майкл Бьюрри отмечает, что его карьера всегда строилась на поиске дешевых, проблемных компаний, которые кажутся рынку «изгоями», но которые имеют потенциал, чтобы стать «королевами бала».

Находить такие компании Бьюрри помогает «простое фундаментальное исследование акций». В 2019 году на основе такого анализа Бьюрри принял решение об инвестициях в GameStop: он увидел не «мертвую» компанию, а актив с огромным запасом прочности. Инвесторы массово продавали акции GameStop, ориентируясь на новостной фон о «смерти ретейла» и переходе видеоигр в цифру. Бьюрри парировал: у игровых консолей будут сохраняться дисководы, а значит, бизнес GameStop будет жить.

Кроме того, он обнаружил, что объем свободных средств на счетах компании превышает рыночную капитализацию. Для Бьюрри это была классическая асимметричная ставка: риск потери капитала был минимален (деньги на счетах страховали от банкротства), а потенциал роста — огромен. Но чтобы реализовать этот потенциал, требовался катализатор.

Одним из таких катализаторов стал сам Бьюрри. В августе 2019 года он написал совету директоров GameStop о том, что вместо поиска сложных стратегий спасения, они могут пойти простым и эффективным путем: «Обратный выкуп — это гораздо более конкретный способ вернуть акционерную стоимость, чем расплывчатые «стратегические альтернативы». Бьюрри настаивал на том, что, если рынок считает акции мусором, компания обязана сама выкупить их за бесценок.

Под давлением Бьюрри GameStop сократила количество своих акций на 37%, то есть изъяла с рынка более трети всех доступных акций. 

Обратный выкуп сократил количество акций в обращении, но сам по себе не стал драйвером роста: котировки оставались слабыми почти до конца 2020 года. До тех пор пока крупным акционером компании не стал предприниматель Райан Коэн, основатель онлайн-зоомагазинов Chewy. Он предложил превратить сеть устаревающих магазинов в технологического гиганта электронной коммерции. Инвесторы начали скупать бумаги под эту идею, но Бьюрри воспринял смену курса как сценарий с высоким риском исполнения.

Возник конфликт двух инвестиционных подходов. Бьюрри верил в «твердые» факты (деньги на счетах), новый менеджмент предлагал сложную реорганизацию бизнеса и по сути продавал обещания. Бьюрри посчитал, что компания может не справиться с заявленными целями. «Я был ослеплен тем, что я видел как риск исполнения. ...Я посчитал, что то, что уже было сделано [выкуп акций], более конкретно, чем расплывчатая «технологически ориентированная» переделка с кучей риска исполнения».

Бьюрри зафиксировал прибыль в четвертом квартале 2020 года, полностью продав свои акции примерно по $13,50 за штуку. «Примерно через 50 дней после того, как Scion вышла из GameStop, этот постыдный, «мусорный» бизнес... стал королевой бала. Весь мир не мог отвести от него глаз. И я тоже».

В январе 2021 года акции GameStop подскочили до $39, вспоминает Бьюрри, объем торгов за одну сессию превысил 144 млн бумаг — при том, что всего у компании их было 67 млн. Фактически каждая акция GameStop за день дважды сменила владельца. «Не думаю, что видел такое раньше», — признается инвестор.

«После этого акции неделю двигались в боковом диапазоне при снижении активности, — пишет Бьюрри. — Если бы я еще держал бумаги, я бы продал их в тот момент. Если бы я не закрыл позицию раньше, я бы сделал это именно тогда. Да, на пике мои $12 млн могли бы превратиться в миллиард, но этот сценарий для меня никогда не был реальным». 

Логика Бьюрри проста: он снова увидел ту же аномалию в опционах, что привлекла его внимание в 2019 году, но масштаб изменился. «В июле 2019 года я заметил торговлю колл-опционами, а также аномально высокий объем торгов акциями... Но в январе 2021 года объем был в 10 раз больше как по количеству акций, так и по активности коллов». 

Обычно когда брокеры дают одну и ту же акцию в долг несколько раз, акция переходит от кредитора к шортисту, затем к покупателю, и снова в долг к новому шортисту. В итоге на один реальный актив наслаивается цепочка обязательств. И если рынок спокоен, эта система работает. 

Бьюрри пишет: у дилеров есть инструменты, чтобы гасить рыночные дисбалансы, «люди, работающие с этим, не идиоты». Он подчеркивает, что для обрушения в январе 2021 года требовалось исключительное событие — одновременные действия множества розничных инвесторов. Бьюрри говорит, что по сути это скупка контрольного объема товара для манипулирования ценой (cornering the market). 

Инвестор отмечает юридический парадокс: действия, квалифицируемые как незаконные для институциональных инвесторов, оказались легальными из-за их децентрализованного характера. «Если бы хедж-фонд или группа фондов сделали это... это было бы незаконно. Если бы пара людей не с Уолл-стрит нашли капитал, чтобы провернуть такое, — тоже нелегально. Но распределите усилия достаточно широко — и это становится просто свободным рынком». Регуляторы оказались бессильны: невозможно обвинить в сговоре миллионы разрозненных людей. Бьюрри иронизирует над пассивностью ведомства, которое должно защищать инвесторов: «SEC сказала: «Нет, спасибо, продолжайте». Но отдает должное трейдерам: «Снимаю шляпу перед розницей за то, что они прошли сквозь это игольное ушко. Не думаю, что такое было раньше».

В случае с GameStop, когда розничные инвесторы массово ударили по опционам, традиционная рыночная защита не сработала, потому что все участники этой цепочки пытались одновременно вернуть одну и ту же бумагу: «Идеальная цепочка разорвалась… Наслоения превратились в хаос. Исход определили панические покупки».

GameStop воспользовалась ростом котировок, продав дополнительные акции на сумму более $1 млрд (по $225 за штуку). Бьюрри называет это «абсолютно умным ходом» компании. «Но, черт возьми, я просто думал, что розницу “порежут” на этой мем-теме». Бьюрри дал интервью Barron’s, в котором предупреждал, что мем-акции — это пузырь, разогнанный соцсетями и опционами, в котором профессионалы выйдут первыми, а основные потери понесут розничные инвесторы, уверенные, что рост будет бесконечным. Прогноз Бьюрри оказался верным: к 2023 году котировки мем-компаний рухнули. 

Капитализация GameStop в 2025 году — около $10 млрд. «Эта цифра ошеломляет, — пишет инвестор. — Если бы я держал GameStop все это время, мои инвестиции в GameStop стоили бы $250 млн». 

Но взгляд Бьюрри на GameStop не изменился. Он по-прежнему называет GameStop «тающей глыбой льда» — бизнесом с устаревающей моделью, но теперь с деньгами на счетах: «GameStop примерно такая, какой я ее видел в 2018 году, за исключением того, что она зашорчена только на 16%».