Валютная ловушка: какие уроки можно вынести из монетарной политики Ирана и Венесуэлы

Как укрепление курса национальной валюты нерыночными методами, к примеру, ограничением валютных торгов и повышением ставки ЦБ, может привести к появлению черного валютного рынка, а затем и к политическим и экономическим проблемам? Аналитик Arbat Capital Advisory Services Limited (UK) Алексей Голубович проанализировал это на примере стран с жесткой денежно-кредитной политикой и валютным контролем. 

На фоне происходящего в Иране и Венесуэле важен анализ последствий контроля национальной валюты. Особенно — в части ошибок денежно-кредитной политики (ДКП), стимулировавших кризисы в этих странах. Обвал иранского риала по отношению к доллару США стал одной из причин начала массовых протестов, охвативших страну. А ухудшение экономической ситуации в Венесуэле стало одним из ключевых факторов, приведших к многолетнему политическому кризису.

Когда центральный банк или правительство искусственно удерживает курс национальной валюты сильнее, чем он должен быть по рыночным фундаментальным показателям (через ограничение доступа к валюте, жесткие валютные ограничения, завышенную ключевую ставку, прямые интервенции, множественность курсов и так далее), это создает накопление дисбалансов, которые почти всегда разрешаются болезненно.

Вот как это происходит:

— Завышение официального курса делает импорт «дешевым», а инфляцию формально ниже. Но экспорт становится низкорентабельным. Это приводит к падению валютной выручки в стране и истощению резервов «твердой валюты». Результат (обычно через несколько лет) — быстрая девальвация.

— Жесткие валютные ограничения и необходимость получения разрешений от государства на проведение валютных операций во всех сферах могут на время создать у правительства впечатление контролируемой ситуации. Однако немедленно появляется черный или серый рынок с огромной премией (в странах Азии или Латинской Америки она иногда составляет от 100 до 1000%). 

Такой нелегальный или частично легальный рынок становится основным. Множественность курсов, формируемых через 5–10 разных «окон» (от банковских и финтех-услуг до обмена наличности в отелях, банках, «независимых» обменниках и на улице) порождает у коррумпированных регуляторов и банкиров сверхдоходы. Можно раздавать эту «ренту» приближенным группам в госаппарате. Результат — масштабная коррупция, сверхприбыльный валютный арбитраж, потеря управляемости денежным предложением, утрата доверия населения и бизнеса и к валюте, и к ЦБ.

 — Сверхвысокая реальная ставка ЦБ порождает приток спекулятивного капитала. И временное укрепление национальной валюты при одновременном росте стоимости кредитования становятся причиной резкого торможения экономики и снижения инвестиций. Прекращается рост ВВП, что через 2–3 года ведет к рецессии и последующей девальвации национальной валюты.

— Запрет или жесткие ограничения на вывоз капитала при условии, что внутри страны просто нет возможности его безопасно инвестировать, приводит к тому, что инвесторы, особенно иностранные, уходят «навсегда» — на много лет. Отток капитала и стагнация всегда не сразу понятны властям, так как резервы уходят не быстро, и некоторое время ситуация в стране кажется им «стабильной».

Классическую траекторию кризиса, наблюдавшуюся за последние 50 лет в разных странах с жесткой ДКП, обычно можно разделить на четыре этапа.

Первый — это период «успеха». Он длится от года до пяти лет. В это время курс национальной валюты преимущественно стабильный, инфляцию регуляторы искусственно сдерживают. Но за это время накапливается огромный «навес» экономических причин для девальвации. Премия валютного курса на черном рынке может достигать 1000%. 

На втором этапе происходит резкий обвал курса, часто в 2–10 раз за несколько месяцев. Это приводит к резкой потере валютных резервов — государство продает валюту, чтобы сдержать падение курса. Страна сталкивается с гиперинфляционным или стагфляционным шоком.

Все это неминуемо приводит к третьему этапу — политическому и социальному кризису.

Четвертый этап — это долгий период восстановления доверия к государственной финансовой системе. Обычно он занимает от трех лет (в самом оптимистичном сценарии) до 12 лет. 

Венесуэлу можно считать ярким и актуальным примером по состоянию на начало 2026 года. В этой стране на черном рынке курс в разы выше официального. В Венесуэле уже несколько лет не существует отдельных специальных курсов, по которым экспортеры в обязательном порядке продают валюту, как это было до 2019 года. В стране действует единый официальный курс Banco Central de Venezuela (BCV), который является «средневзвешенным результатом» операций банковских «столов обмена» (mesas de cambio). По этому курсу экспортеры (в т.ч. PDVSA и частные компании) продают большую часть валютной выручки банкам, а банки продают ее импортерам, населению и другим клиентам.

Однако, гиперинфляция (из-за санкций, падения экспорта и остановки большинства промышленных предприятий) ведет к разрыву между официальным и реальным (параллельным) валютным рынком.

Экспортеры вынуждены продавать валюту по официальному курсу (или близкому к нему), неся потери в боливарах по сравнению с тем, как если бы они могли продать ее по «параллельному» курсу. Для сравнения: официальный курс боливара к доллару США от BCV на середину января 2026 года составлял 330–339 боливаров. В банках средний курс продажи был почти равен курсу BCV — 336–340 боливаров за доллар. 

«Параллельный» курс через криптовалюту, который стал самым массовым, был значительно выше официального. В январе он составлял в среднем 440–490 боливаров, что в 1,35–1,45 раза выше официального, если ориентироваться на Binance P2P, и 550–590 боливаров по USDT, самому популярному инструменту, то есть в 1,65–1,8 раза выше официального.

Курс «на улице» (efectivo) составлял 560–620 боливара за доллар.

Крайне жесткие валютные ограничения и инфляция (в 2025 году она приблизилась к уровню 270%) привели к девальвации официального курса на 480% в 2025 году. 

Иран. Здесь очень сложная система формирования курсов валюты (для разных целей — разный курс) и высокая ключевая ставка (23% в 2025 году при средней ставке чуть более 18% в течение последних 50 лет). В Иране действуют жесткие валютные ограничения. Годовая инфляция в декабре 2025 года составила 42,2%, и правительство не видит иных способов борьбы с ней, кроме как с помощью высокой ставки и множественности курсов.

Курс национальной валюты в конце 2025 – начале 2026 годов упал до исторического минимума на неофициальном («свободном») рынке. В январе 2026 года доллар стоил примерно 1,4 млн риалов, что почти в пять раз выше официального (субсидируемого) курса «биржи» в 285 тыс. риалов. Этот курс в предыдущие годы был установлен для ряда категорий импортеров, и использовался, несмотря на непрерывное снижение рыночного курса национальной валюты. 

Какие в Иране действуют основные курсы покупки и продажи валюты на конец 2025 – январь 2026 годов? В стране есть «переговорный» курс Центра обмена валюты и золота (ICE) — это основной курс, по котором экспортеры в обязательном порядке продают валюту. Он составлял 1 075 000 – 1 270 000 риалов за доллар (в зависимости от типа сделки). В декабре 2025 года иранские власти объявили ориентир в 1 075 050 риалов за доллар для некоторых видов операций. Сейчас курс покупки/продажи в системе ICE колеблется уже в диапазоне 1 240 000 – 1 268 000 риалов за доллар (по данным TGJU на середину января 2026 года). 

Старый «официальный» курс в 285 тыс. риалов за доллар сохранялся в 2025 – начале 2026 годов для узкого круга импортеров критически важных товаров (лекарства, часть продовольствия), но не для покупки валюты у экспортеров.

Курс на «нерегулируемом» рынке в январе 2026 года колебался в диапазоне 1 440 000 – 1 470 000 риалов за доллар.

Таким образом, в конце 2025 года Центральный банк Ирана уже был вынужден покупать доллары у экспортеров (точнее, обязывал их продавать) по переговорному курсу торговой валютной площадки ICE, который составлял в среднем примерно 1 050 000 – 1 270 000 риалов за доллар (с тенденцией к росту к январю 2026 года). Это фактически означало резкую девальвацию риала, приведшую к падению рыночного курса местной валюты, росту цен на импорт и инфляции.

Еще один пример — Египет, который тут можно назвать в некотором смысле положительным. Несколько лет назад премия на параллельном валютном рынке к официальному курсу в этой стране составляла от 30 до 80%. Но она начала снижаться после частичного смягчения ДКП. В 2024 году египетский центробанк перешел к политике гибкого валютного курса, банки начали обеспечивать импортеров валютой. В прошлом году власти ослабляли  валютные ограничения и для населения. К примеру, ЦБ страны отменил требование, по которому банки должны были проверять, что человек находился за границей после включения валютных лимитов по картам. Кроме того, ЦБ Египта в 2025 году снижал ставки пять раз. Все эти меры позволили сократить инфляцию с 24% на начало прошлого года до 12,3% на декабрь 2025-го. 

Что общего между приведенными в качестве примеров странами в части монетарной политики и экономической модели? 

В первую очередь, фискальное доминирование над монетарной политикой. Государство постоянно требует от ЦБ финансировать огромный дефицит (прямо или косвенно), и регулятор не может проводить независимую жесткую политику.

Во-вторых, речь идет о рентной сырьевой экономике, где основной источник поступления валюты — это экспорт нескольких видов сырья (нефти, газа, фосфатов) и иногда — золота. Когда цена сырья падает или объем экспорта снижается, неизбежен дефицит валюты. В России это имело место в 1998-1999 годах при прочих несравнимо более благоприятных условиях, но при схожей ДКП — в части регулирования ставок, курса и выпуска государственных облигаций.

Третья причина в порядке убывания значимости — продолжительное нежелание правительства проводить болезненную макроэкономическую корректировку. Иногда считают, что политически проще удерживать искусственно «сильный» курс, раздавая импортные субсидии и льготы «своим», чем провести девальвацию и бюджетную консолидацию.

Четвертая причина — слабые институты и высокий уровень коррупции. Когда в стране действует много курсов для разных целей, это превращается в основной механизм распределения «ренты» среди интегрированных между собой политических и деловых «элит».

Отсюда и пятая причина — недоверие населения и бизнеса к национальной валюте. Высокий уровень «долларизации» и «евроизации» экономики в ряде стран доходил до уровня, когда 70–90% реальных расчетов происходит не в национальной валюте, а в «твердых» валютах и их крипто-заменителях.

И последнее — долгосрочная изоляция от основных международных рынков капитала. К ним, с учетом традиционных экономических связей и санкций можно отнести не только рынки США, ЕС и Британии, но и Гонконга с ОАЭ, к примеру. В таком случае при фактической потере («заморозке») суверенного рейтинга и росте политических рисков у страны почти нет возможности финансировать дефицит текущего счета международными заимствованиями.

Таким образом, нежелание или невозможность финансировать госрасходы при рентном характере экономики и «фискальном доминировании» приводит к тому, что использование валютного курса как основного инструмента распределения «ренты» становится в какой-то момент главной макроэкономической проблемой страны. Такая комбинация факторов создает классическую «ловушку нерыночного курса», из которой трудно выйти без большого экономического кризиса.