Бьюрри предупредил о рисках в финтех-секторе. Какую акцию он держит и за чем следит?

Инвестор Майкл Бьюрри, предсказавший крах ипотечного рынка в 2008 году, в своем блоге выпустил обзор финтех-сектора: он обвиняет индустрию в использовании агрессивных методов бухгалтерского учета для искусственного завышения прибыли и маскировки стагнации бизнеса.

Бьюрри классифицирует большинство «дешевых» эмитентов в секторе как прямую угрозу для капитала инвесторов: по его мнению, за бесконечной чередой поглощений менеджмент скрывает отсутствие реального роста. Он предупреждает, что эта модель фактически копирует сценарий телекомм-корпорации краха WorldCom, уличенной в манипуляциях бухгалтерского учета, и ведет к разрушению акционерной стоимости.

Основная претензия Бьюрри заключается в том, что руководство зрелых компаний в финтехе для маскировки отсутствия органического роста прибегает к «бухгалтерскому инжинирингу» через серийные поглощения (M&A). Когда бизнес перестает расти сам по себе, менеджмент начинает скупать другие активы, чтобы поддерживать видимость расширения. По мнению инвестора, возникающая при этом сложность отчетности дает управленцам возможность «играть с цифрами», скрывая реальные расходы, в то время как аналитики Уолл-стрит игнорируют эти риски ради комиссий за сопровождение сделок.

— Американская компания Shift4, предоставляющая платежные технологии и услуги обработки платежей для бизнеса. Инвестор оценивает реальный органический рост компании не более чем в 10%, тогда как менеджмент заявляет о 18%. Такой разрыв, по словам Бьюрри, возник из-за того, что Shift4 включает доходы от недавних приобретений в показатели «естественного» роста бизнеса. Бьюрри называет подозрительной практику выкупа посредников: это позволяет компании скрывать текущие расходы на привлечение клиентов, оформляя их как «долгосрочные активы» на балансе. Такой маневр искусственно завышает чистую прибыль в отчетах. Покупку оператора такс-фри шопинга Global Blue за $2,6 млрд со стороны Shift4 инвестор считает неоправданной переплатой. Менеджмент компании рассчитывает заработать на этой сделке за счет повышения комиссий за обработку такс-фри, но Бьюрри уверен: влиятельные клиенты Global Blue, среди которых люксовые компании LVMH, Richemont и Kering, не позволят диктовать себе условия и Shift4 не сможет поднять цены на обслуживание, что делает обещания руководства о росте доходов невыполнимыми.

— Американский сервис Fiserv, который предоставляет технологические решения для банков и финансовых учреждений. Бьюрри считает показатели роста компании в 2024 году «бумажной» иллюзией. Почти две трети этого роста (10% из 16%) обеспечила Аргентина, тогда как основной бизнес в США и других странах рос лишь на уровне 5%. Рыночные алгоритмы ошибочно приняли Fiserv за быстрорастущую технологическую компанию, что привело к неоправданному ралли, пишет Бьюрри. Дополнительным фактором риска инвестор называет действия прошлого руководства: бывший CEO искусственно завышал прибыль, сокращая расходы на развитие, и полностью избавился от своих акций на $530 млн перед уходом. 

— Финтех-компании Global Payments и Fidelity National. Бьюрри называет показатели Global Payments классическим случаем маскировки слабого роста: компания пытается казаться динамичной, но ее финансовые результаты искусственно завышены за счет бухгалтерских манипуляций при оформлении сделок. Наглядным примером провала такой модели стал кейс Fidelity National. Она купила компанию WorldPay на пике цен за $43 млрд, но в итоге была вынуждена распродавать ее по частям, потеряв почти половину вложенных средств. 

— Финтех-сервис для ресторанов Toast и платежная компания Block. Инвестор считает бизнес-модель облачной технологической платформы Toast неустойчивой из-за огромных затрат на привлечение клиентов. На каждый новый ресторан компания тратит $23 000, и такая высокая стоимость привлечения при коротком «сроке жизни» клиента делает окупаемость сомнительной. Создателя экосистемы финансовых и платежных решений Block Бьюрри характеризует как покупателя, который «нечувствителен к цене»: компания систематически переплачивала за свои приобретения, скупая активы на пике их стоимости без оглядки на реальную окупаемость. Единственным плюсом компании Бьюрри считает попытки менеджмента ограничить выдачу акций сотрудникам в качестве премий, что раньше сильно обесценивало доли рядовых акционеров.

— Электронная платежная система PayPal, финтех-компании Adyen и Stripe. Бьюрри заявил, что акции PayPal не представляют для него ценности, так как реальная прибыль компании (свободные деньги, которые фактически остаются у владельца после всех необходимых затрат) значительно ниже цифр в официальных отчетах. Adyen и Stripe, по словам Бьюрри, выступают в роли «разрушителей» рынка: за счет более удобного интерфейса и современных технологий они успешно перехватывают клиентов у традиционных платежных гигантов.

Бьюрри призывает к предельному терпению и дисциплине: «Как говорится, в инвестировании можно пропускать сколько угодно мячей и страйков в ожидании того самого „верного броска“», — напоминает он. Сам инвестор покупает актив только тогда, когда его цена падает до 2/3 от внутренней стоимости.

Инвестор советует игнорировать рост выручки, если он сопровождается низкой рентабельностью. «Если компания поглощает другие фирмы в рамках своей бизнес-модели и не может показать экономическую прибыль, то она разрушает капитал и стоимость», — объясняет Бьюрри. По его мнению, «органический рост компании интуитивно связан с доходностью, которую она может получить на инвестированный капитал», поэтому низкий показатель ROIC (ниже 10%) делает стратегию приобретений бессмысленной.

Бьюрри рекомендует внимательно оценивать качество корпоративного управления и обращать внимание, не используются ли деньги акционеров в личных интересах руководства. В качестве «красного флага» он приводит пример Shift4, когда компания арендует самолеты у структур, принадлежащих ее же основателю. «Все это я крайне не люблю», — заявляет инвестор. Для Бьюрри такие траты в сочетании с тем, что основатель контролирует 75% голосов, — признак того, что интересы менеджмента стоят выше интересов рядовых инвесторов.

Бьюрри советует не рисковать капиталом и не бояться отказываться от сделок, если финансовая отчетность и структура бизнеса выглядят слишком запутанными.

Сам Бьюрри удерживает позицию в акциях Fiserv. В обзоре он пишет, что владеет бумагами, несмотря на их текущую оценку в 9–10х прибыли (около $67 за акцию). Тем не менее инвестор не считает текущий уровень цен «захватывающим» и не планирует увеличивать долю в компании, пока котировки не упадут до $37.

В отношении Shift4 Бьюрри занимает выжидательную позицию. Он сообщил, что интересовался активом в середине 2025 года, потому что рассчитывал, что изменения в корпоративном управлении станут катализатором роста, но сейчас не владеет акциями и намерен дождаться цены в $30 для того, чтобы еще раз оценить компанию. 

Инвестор полностью исключил из списка интересов PayPal и Global Payments, назвав их бесперспективными из-за недостоверной отчетности. Позиция по Block остается нейтральной: Бьюрри симпатизирует менеджменту, но считает неопределенность вокруг компании слишком высокой для открытия сделки.