Big Tech — в заложниках: как может развиваться самый негативный сценарий с CoreWeave

Компания CoreWeave оказалась в эпицентре распродажи ИИ-сектора. Ее котировки за неделю рухнули более чем на 25%, но, что еще важнее, стоимость ее долга резко выросла. К примеру, доходность 8-летних облигаций CoreWeave, выпущенных в июле под 9,58% годовых, поднималась выше 15%. Вероятность дефолта CoreWeave рынок стал оценивать в 63% (еще год назад в 30%). Макс Фрумс, глава направления проблемных и высокодоходных долговых инструментов компании 9fin, заявил Reuters, что считает кейс CoreWeave «канарейкой в угольной шахте», то есть ранним сигналом тревоги для всего сегмента рынка. 

Управляющий Алексей Третьяков в своем Telegram-канале War, Wealth and Wisdom написал, что CoreWeave некоторые инвесторы стали считать «новым Lehman Brothers» для ИИ-сектора. В материале для Oninvest он расписал последствия самого негативного сценария — дефолта CoreWeave. Насколько он вероятен? 

Американская технологическая компания CoreWeave потеряла почти 30% своей капитализации за считанные дни, а доходность ее облигаций превысила на вторичном рынке 15% годовых. 

Даже вербальная поддержка главы Nvidia  Дженсена Хуанга (техгигант — акционер CoreWeave) и инвестора Кэти Вуд (оба по сути заявили, что положение компании некритическое и опасения по поводу высокой стоимости заимствований CoreWeave напрасны) особо не помогла. Доходности облигаций в пятницу, 16 октября, в первой половине дня снизились до менее 15%, но под вечер того же дня опять подскочили выше этого уровня. 

Почему ситуация с CoreWeave вызывает настолько большой переполох, что некоторые начали сравнивать ее с Lehman Brothers по возможным последствиям для мировой экономики?

CoreWeave — крупнейший в мире специализированный облачный провайдер категории GPU-as-a-Service. Ее бизнес-модель построена на долгосрочной аренде (10–15 лет) пустых площадей дата-центров у сторонних операторов, их инженерном оснащении и установке графических процессоров Nvidia. Мощности пересдаются в аренду для обучения и работы ИИ-моделей крупнейшим технологическим гигантам: Microsoft, Meta и OpenAI.

Хотя выручка за последний год составила всего $7,5 млрд, у CoreWeave быстрые темпы роста — по прогнозам аналитиков, до $26 млрд в 2027 и $42 млрд — в 2027 году. Этот рост финансируется преимущественно долговыми заимствованиями.

Из последней отчетности следует, что ее обязательства составляют $72 млрд. По расчетам, к концу 2027 года они могут превысить $100 млрд.

При своем небольшом весе в масштабах всей отрасли, она находится в эпицентре бума, выступая одним из крупнейших покупателей чипов Nvidia и поставщиком услуг для крупнейших технологических гигантов. С объемом контрактов на сотни миллиардов долларов, «красный свет», загоревшийся на пути планов по новым заимствованиям, грозит эффектом домино всей ИИ-отрасли.

Вероятность этого, судя по стоимости пятилетних CDS на долг компании, рынок начал оценивать высоко — на прошлой неделе она поднималась выше 60%. 

А что по факту? Даже на фоне типичной для большинства ИИ-стартапов убыточности CoreWeave отличается высокорискованной бизнес-моделью. Она находится в фазе активного строительства новых дата-центров, и ей требуется ежеквартально привлекать не менее $10 млрд. При этом ее менеджмент не создавал подушек ликвидности, считая, что долговой рынок будет всегда открыт по щелчку пальцев. Запас средств, судя по отчетности за первое полугодие, составлял всего $5,5 млрд (денежные средства и их эквиваленты), собственные средства — $5 млрд против $72 млрд обязательств!

Получается, что у компании нет ни ликвидности, ни активов, которые можно было бы использовать в качестве обеспечения по кредиту на продолжение деятельности более чем на один квартал.

Однако дефолт CoreWeave — настолько плохой сценарий для всего высокотехнологического сектора, что по сути вся Big Tech-элита оказалась у этой компании в заложниках и просто не может не прийти на помощь. Поэтому, на мой взгляд, дефолт — это все-таки маловероятный сценарий. Nvidia, Microsoft или кто-то еще из ее крупных клиентов могут выкупить дополнительную эмиссию акций либо предоставить помощь через другой финансовый инструмент.

Но давайте представим, что произойдет в случае дефолта Coreweave? Американские суды запустят процедуру банкротства по Главе 11, применив автоматический запрет (Automatic Stay) на аннулирование контрактов. Фонды частного кредитования (Blackstone, Apollo и др.) инициируют взыскание залогов: это сотни тысяч чипов Nvidia и права на 2,2 ГВт недостроенных энергомощностей.

Для крупнейших технологических гигантов (Microsoft, Meta, OpenAI) крах провайдера парализует ключевые дорожные карты обучения моделей следующего поколения, релизы новых моделей и обновлений придется отложить на 6-12 месяцев. Это вынудит их экстренно тратить миллиарды долларов из собственного кармана на выкуп и достройку замороженных дата-центров.

С точки зрения всей индустрии, дефолт CoreWeave приведет к закрытию схем по забалансовому финансированию бума ИИ.

При том, что ведущие технологические компании уже заняли рекордный объем долга за последнее время, объем принятых на себя забалансовых обязательств в разы выше! По некоторым оценкам, скрытый долг достигает $3 трлн.

Если по официальной отчетности Google или Amazon имеют отрицательный или минимальный чистый долг и кредитные рейтинги уровня АА, то при отражении забалансовых обязательств их метрика Net debt/EBITDA возрастает выше 3, что должно повлечь резкое снижение кредитных рейтингов до минимального инвестиционного уровня BBB или даже до спекулятивного уровня.

Все ключевые клиенты CoreWeave — Microsoft, Meta, Google и даже OpenAI (через родительскую инфраструктуру Microsoft) — обладают колоссальными сетями собственных огромных дата-центров. В момент, когда CoreWeave оказалась на пороге краха, возникает вопрос — а зачем вообще нужен такой посредник?

Отчасти причина — это тотальный дефицит всего, что нужно для развития ИИ, прежде всего чипов и электроэнергии.

CoreWeave (а также ее конкурент Crusoe Energy) на самых ранних этапах бума (в 2022-2024 годах) успела юридически зарезервировать за собой гигантские объемы мощностей у американских коммунальных компаний и имеет эксклюзивное соглашение с Nvidia на поставку передовых моделей графических ускорителей.

Но самая важная причина — это маскировка расходов и долгов. Технологические гиганты предпочитают заключать соглашения с внешними провайдерами на аренду будущих вычислительных мощностей, несмотря на вшитую в контракты посредническую маржу и гораздо более высокие процентные расходы, нежели отражать долг сразу на балансе. 

Та же Meta, помимо использования CoreWeave, придумала схему с SPV-компаниями, в которых контроль передан внешним управляющим. По сути, пустышки с единственным ценным активом — контрактом на поставку вычислительных мощностей самой Meta — используют такие контракты для привлечения многомиллиардных инвестиций в строительство дата-центров.

Дело не в том, допустит дефолт CoreWeave или нет! Фактически инвесторы уже осознали рискованность финансирования подобных посредников. Так или иначе, крупнейшие гиганты будут вынуждены принять обязательства и сворачивать схемы по внебалансовому финансированию своих дата-центров, что может оказаться холодным душем для инвесторского бума в ИИ.

Думаю, что снижение доходности в американских казначейских облигациях, начавшееся в среду 14 октября, вместе с обвалом бумаг CoreWeave, объективно отражает опасения, что последствия затронут не только сектор ИИ, но и экономику США в целом. 

Такой картины, когда  стартапы уже на старте получают многомиллиардную оценку, инвесторы готовы профинансировать любой объем инвестиций, а потребители могут наслаждаться почти бесплатными отличными продуктами, больше не будет. Все начнут считать деньги. 

Еще недавно аналитики инвестбанков прогнозировали, что совокупные капитальные вложения только пятерки крупнейших ИИ-гигантов (Amazon, Google, Microsoft, Metaи Oracle) в 2027 году превысят $1,1 трлн. Даже простое замедление темпов роста вдвое до $500 млрд будет означать колоссальное охлаждение в экономики и падение котировок акций на фондовом рынке.

Я бы готовился к такому сценарию прямо сейчас, избегая инвестиций в акции и облигации высокотехнологических компаний, вместо них предпочитая «защитные» US Treasuries.

Инвестиции в компании, подобные CoreWeave, в своей массе сгорят. Но, как и интернет в начале 2000-х, ИИ продолжит развиваться, становясь мощнее и дешевле.