Эскалатор Баффета: инвестор из Big Short о пузыре, проблеме Nvidia и ИИ-апокалипсисе

Майкл Бьюрри, предсказавший кризис 2008 года и сейчас ставящий на падение котировок Nvidia, впервые подробно рассказал о причинах скептического отношения к ИИ. В переписке с соучредителем Anthropic Джеком Кларком и подкастером Дваркешем Пателем инвестор описал свое видение капитализации сектора, высказался о ловушке окупаемости гиперскейлеров и поделился мыслями по поводу возможного ИИ-апокалипсиса. Oninvest публикует выдержки из высказываний Бьюрри. 

Бьюрри: Исторически прибыль достается тем, кто обладает устойчивым конкурентным преимуществом: либо диктует рынку цены, либо лидирует по издержкам. Пока совершенно неясно, приведут ли текущие инвестиции в ИИ к такому результату.

Пока внедрение большинства ИИ-решений пойдет по сценарию «эскалатора» Уоррена Баффета. В конце 60-х Баффет был вынужден поставить эскалатор в своем универмаге только потому, что это сделал конкурент. В итоге расходы выросли у обоих, а маржа — ни у одного. Сейчас компании тратят триллионы на ИИ, но не получают преимущества, потому что конкуренты внедряют ту же технологию.

И сильнее всего рынок сильнее заблуждается насчет двух главных символов ИИ-бума — Nvidia и Palantir. Это просто две невероятно везучие компании, которые не создавали продукты специально под ИИ, но удачно подстроились под бум. Однако преимущество Nvidia не вечно: будущее за малыми моделями (SLM) и специализированными чипами (ASIC). Сейчас Nvidia — это лишь затратное «черновое» решение, которое просто держит оборону до появления конкурентов с иным подходом.

Что касается Palantir, то нападки их CEO в мой адрес — это не поведение уверенного лидера, а попытка маркетингом удержать контроль. Если по-честному вычесть выплаты сотрудникам акциями (SBC), у компании практически нет прибыли. 

В примере с эскалатором Баффета выиграл в итоге потребитель. Так происходит всегда, если производитель не может извлекать монопольную ренту.

Бьюрри: В конечном счете искусственный интеллект кто-то должен купить. Деньги, которые люди и компании платят за товары или услуги — это и есть реальный размер всей экономики, а она растет всего на 2-4% в год. Надеяться на прыжок выше этой планки могут только те, кто единолично диктует цены, но ИИ-сектору в будущем такая «прибавка» явно не светит. 

Экономика — это арифметика, а не магия. Весь мировой рынок софта не дотягивает и до триллиона долларов. Поэтому я снова возвращаюсь к соотношению инфраструктурных затрат и выручки приложений: Nvidia продает чипов на $400 млрд ради выручки от конечных приложений меньше $100 млрд.

Пока весь цикл затрат держится на чистой вере и FOMO. Никто не может показать цифры, подтверждающие окупаемость. Напротив, ИИ может начать сжимать рынок: если решение за $50 заменит лицензию за $500 — это отлично для эффективности, но это дефляционный удар по доходам индустрии. В итоге выгода от новых технологий просто размоется между всеми конкурентами.

Бьюрри: Прежде чем заявлять о «рекордах» производительности, нужно внимательно посмотреть на полную стоимость выплат акциями (SBC). В Nvidia около половины прибыли просто уходит сотрудникам — по сути, капитал перетекает от акционеров к персоналу. Если каждый второй в штате «стоит» $25 млн, в чем тут эффективность? При корректном учете этих трат реальная маржа была бы в разы ниже.

Главный показатель — это ROIC (рентабельность капитала), ведь именно его вектор предсказывает рыночные тренды. Софтверный бизнес всегда был высокорентабельным, но сейчас компании превращаются в капиталоемких производителей «железа». Это неизбежно обвалит ROIC, а следом и котировки. Этот нисходящий тренд сохранится вплоть до 2035 года.

Динамика ROIC — это индикатор того, сколько реального потенциала роста осталось у компании. На моем веку было много примеров агрессивных поглощений, когда бизнес рос, скупая другие фирмы на заемные деньги. В таких случаях ROIC становится беспощадным моментом истины: если доходность от этих вложений оказывается ниже стоимости обслуживания долга, компания терпит крах. Именно так рухнул WorldCom.

В какой-то момент отдача от ИИ-инфраструктуры должна превысить стоимость самих инвестиций, иначе никакой экономической ценности не создается. Если компания растет лишь потому, что набрала кредитов или тратит свободный денежный поток на низкодоходные проекты, она перестает быть привлекательной для инвестора, и ее рыночный мультипликатор неизбежно упадет. 

Бьюрри: На мой взгляд, этот бум действительно отличается от предыдущих — и прежде всего тем, что срок жизни капитальных вложений здесь поразительно короткий. Цикл обновления чипов стал ежегодным, и сегодняшние дата-центры просто не потянут то «железо», которое появится через пару лет. Можно даже утверждать, что большую часть этих трат нужно списывать сразу в текущие расходы, а не капитализировать. 

Другое важное отличие — этот бум финансируется частным кредитом едва ли не активнее, чем публичными рынками. Частный кредит — зона туманная, но здесь явно виден разрыв по срокам: многие активы упаковываются в ценные бумаги так, будто они прослужат лет двадцать, хотя гиперскейлерам дают право «выйти» из обязательств уже через четыре-пять лет. Это прямой путь к проблемам и «мертвым» активам на балансах. Конечно, тратят богатейшие компании мира, но огромные расходы — это всегда огромные расходы. Объемы запланированных трат уже начинают перегружать балансы и денежные потоки даже сегодняшних гигантов-гиперскейлеров.

Кроме того, «незавершенное строительство»  — это бухгалтерская уловка, которая, по-моему, уже вовсю используется. Оборудование, которое официально еще не «введено в эксплуатацию», не амортизируется и не уменьшает бумажную прибыль. И висеть в этом статусе оно может вечно. Я полагаю, что в эту «незавершенку» спрячут массу неликвидных активов, просто чтобы не портить показатели прибыли. Похоже, мы уже это наблюдаем.

Мы сейчас в середине инвестиционного цикла. Точка, когда рынок вознаграждал компании просто за рост мощностей, уже позади. Мы входим в фазу, когда реальные расходы и отсутствие отдачи проявятся во всей красе. В прошлых циклах рынки достигали пика на середине пути. Остальные вложения делались уже тогда, когда на активы ложилась тень пессимизма — или, точнее, трезвого реализма. 

Бьюрри: Главным сюрпризом, который заставил бы меня пересмотреть свои тезисы, стало бы появление автономных ИИ-агентов, вытесняющих миллионы сотрудников из крупнейших корпораций. Это бы меня шокировало, но не обязательно объяснило бы, в чем здесь заключается устойчивое конкурентное преимущество. Еще одним фактором стал бы рост выручки в сегменте прикладного ПО до $500 млрд или выше благодаря массовому появлению «убойных приложений» (killer apps).

Мы увидим один из двух сценариев: либо чипы Nvidia прослужат по пять-шесть лет, и тогда спрос на них просто обвалится, либо срок их эксплуатации составит всего два-три года — и тогда прибыль гиперскейлеров рухнет, а рынок частного кредитования будет уничтожен.

Бьюрри: Если бы я мог обратиться к руководству страны, я бы предложил направить триллион долларов (раз уж сейчас их тратят так бездумно), отмахнуться от всех протестов и бюрократии и утыкать всю страну малыми ядерными реакторами — построить новую ультрасовременную энергосеть.

Этот проект нужно реализовать в кратчайшие сроки — и обеспечить беспрецедентный уровень кибербезопасности и просто безопасности. Возможно, стоит создать специальные федеральные Силы ядерной обороны для охраны каждого такого объекта. Это единственный способ получить такой объем энергии, который поможет выиграть гонку с Китаем. И это единственная надежда нашей страны на такой экономический рост, который позволит в итоге рассчитаться с госдолгом,  гарантировать безопасность, сделать так, чтобы дефицит энергии перестал быть тормозом для наших инноваций.

Бьюрри: Я делаю все свои графики и таблицы через Claude. Я сам нахожу исходные данные, но больше не трачу время на оформление или дизайн. Я все еще не доверяю цифрам и вынужден их перепроверять, но «творческая» часть этой работы для меня в прошлом. Кроме того, я использую именно Claude для поиска материалов, так как сегодня многие важные данные не ограничиваются отчетами SEC или официальной прессой.

Многие говорят, что рабочие профессии защищены от ИИ. Я в этом совсем не уверен, я вижу, сколько всего по дому я теперь могу сделать сам, просто имея Claude под рукой. Если человеку выставляют счет в $800 за вызов сантехника или электрика, он вполне может попробовать сам решить этот вопрос с помощью Claude. Мне нравится, что я могу просто сфотографировать поломку и сразу узнать, как ее можно починить.

Бьюрри: Тот ИИ, который мы видим сегодня, вообще не кажется мне угрозой для человечества. Я думаю, чат-боты могут просто отуплять людей: врачи, которые слишком на них полагаются, начинают забывать свои базовые профессиональные знания. Это плохо, но это не катастрофа.

Все эти страшилки про мощный ИИ меня не пугают. Я вырос в эпоху холодной войны, когда мир мог взлететь на воздух в любую секунду. В школе нас постоянно гоняли на учебные тревоги. Я играл в футбол, когда прямо над нашими головами вертолеты распыляли пестициды. «Терминатора» я видел еще 30 лет назад, а сюжет «Красного рассвета» казался вполне возможным. Уверен, что люди адаптируются.