«Это не приговор»: почему Говард Маркс не боится «тараканов» на рынке долгов

Серия банкротств в автоотрасли и проблемы региональных банков могут сигнализировать о более широких проблемах на рынке кредитования, предупредил в октябре глава крупнейшего банка США JPMorgan Джейми Даймон. «У меня сразу включается сигнал тревоги, когда происходят такие вещи. Наверное, мне не стоит это говорить, но когда видишь одного таракана, их, скорее всего, больше… всем стоит быть настороже», — выразился он. 

Тараканы, как и канарейки в шахте, действительно могут быть предвестниками катастрофы, согласен соучредитель фонда Oaktree Capital Management Говард Маркс. В своей новой записке Cockroaches in the Coal Mine он объясняет, что происходит на рынке частного кредитования, как риск влияет на колебания цен и почему долгие годы без потерь делают инвесторов уязвимым.

Первыми «тараканами» на рынке частного кредитования стали сентябрьские банкротства поставщика автозапчастей First Brands и автокредитора Tricolor. Вскрылись признаки потенциального мошенничества: First Brands, как утверждают занимающиеся банкротством юристы, мог использовать одни и те же дебиторские задолженности как залог для нескольких займов, а Tricolor выдавал кредиты покупателям без кредитных рейтингов и документов. 

В октябре последовали новые сигналы: региональный банковский холдинг Zions Bancorp сообщил о нарушениях со стороны корпоративных заемщиков и списал около $50 млн, а другой банк Western Alliance заявил, что подал иск о мошенничестве к заемщику в сфере коммерческой недвижимости. Позже стало известно, что две телекоммуникационные компании — Broadband Telecom и Bridgevoice — брали займы под фиктивные дебиторские задолженности и обанкротились.

«Если один кейс — это единичный инцидент, а два намекают на закономерность, то являются ли шесть случаев зловещей тенденцией?» — пишет Маркс. Инвесторы насторожились, рынок отреагировал нервно: после плохих новостей от банков акции некоторых крупных управляющих альтернативными активами упали на 5–7%. 

Но Маркс считает, что паника преждевременна. «Дефолты происходят всегда, и не так уж редко случаются растраты», — напоминает он. За годы работы на рынке высокодоходных облигаций Маркс наблюдал, что в обычный год дефолтят около 2% бумаг, а во время кризисов — больше.

 «Дефолт — это не обвинительный приговор всем долгам с рейтингом ниже инвестиционного уровня или рынку частного кредитования, — пишет инвестор. — Скорее, это просто напоминание о том, что кредитные спреды, которым уделяют столько внимания, существуют не просто так, а потому что долг с рейтингом ниже инвестиционного несет в себе риск».

Кроме того, Маркс напоминает, что рынок частного кредитования возник после мирового финансового кризиса, когда банки сократили выдачу корпоративных займов, а фонды заняли их место. «Поскольку кредиторов было немного, те, кто был готов давать деньги, могли требовать высокие процентные ставки и высокий уровень гарантий», — пишет он. В эпоху низких ставок такие кредиты казались почти безрисковыми, и за последующие годы в сектор влилось около $2 трлн. Но рост капитала и числа игроков усилил конкуренцию и постепенно снизил стандарты.

Говард Маркс считает, что колебания цен на рынке часто отражают не столько изменения в реальной стоимости компаний, сколько смену отношения инвесторов к риску.

«Когда экономика растет, компании показывают рекордную прибыль, а рынки поднимаются, люди начинают думать: риск — мой друг, чем больше я рискую, тем больше зарабатываю, — пишет Маркс. — В хорошие времена неоднозначные события интерпретируются позитивно, а негативные — легко отбрасываются». Со временем страх потерять деньги уступает место страху «упустить возможность». Изучение активов становится формальностью, а конкуренция за доходность снижает стандарты.

В эту фазу зарождается не только беспечность, но и иллюзия благополучия. Экономист Джон Кеннет Гэлбрейт назвал ее bezzle (сокращение от embezzlement – растрата/хищение) — мнимое богатство, созданное мошенничеством и легковерием. Пока обман не раскрыт, выигрывают обе стороны: мошенник тратит украденное, чувствуя себя богатым, а жертва уверена, что деньги на месте.

Но маятник неизбежно качается в обратную сторону. «Прибыли падают, котировки снижаются, и люди решают, что риск — просто способ потерять деньги. Они говорят: “Я больше никогда не буду рисковать. Выведите меня из этого по любой цене”. Теперь негатив преувеличивается, а позитив игнорируется», — пишет Маркс. Оптимизм сменяется страхом, а стандарты инвестирования резко повышаются. Аферы, совершенные в годы подъема, раскрываются. 

Этот цикл повторяется снова и снова: благополучие порождает беспечность, а кризисы — излишнюю осторожность. Многие ошибочные решения, которые экономист Фридрих Хайек описывает как «неправильное инвестирование», тоже принимаются во время бумов и выявляются во время спадов. «Так будет всегда, — уверен Маркс. — Можно описать это великим банковским афоризмом: “Худшие кредиты выдаются в лучшие времена”».

В финале письма Маркс подводит итоги: дефолт эмитента — это не сбой системы, а естественная часть жизни при инвестировании в долг с рейтингом ниже инвестиционного уровня. Когда на рынке долго царят оптимизм и ликвидность, кредитные стандарты неизбежно ослабевают, а вместе с ними растет число ошибок и случаев мошенничества. Такие времена, пишет Маркс, возвращают инвесторам чувство меры — напоминая, что желание заработать не может подменять проверку и анализ.

Этот баланс труднее всего выдерживать в сегментах с ограниченной прозрачностью. Маркс отмечает, что на рынке частного кредитования инвесторы часто оказываются зависимы от данных посредников и аудиторов. Реальные риски становятся очевидны уже после того, как реализовались, — когда цена актива скорректировалась.

Здесь особенно важен качественный анализ. Команда Oaktree провела исследование First Brands и задолго до банкротства выявила запутанные схемы факторинга и внебалансового финансирования — признаки слабого контроля. Эти наблюдения позволили фонду скорректировать позицию и избежать потерь. 

После 15 спокойных лет рынок, по словам Маркса, вступает в «более интересный» этап: ошибки, накопленные в годы роста, начинают проявляться, а инвесторы возвращаются к осторожности. «С другой стороны, случаи мошенничества, вероятно, отрезвил кредиторов и инвесторов и привели их в состояние боевой готовности, — пишет он. — В ближайшие месяцы, а возможно, и годы, они, скорее всего, вернутся к повышенному уровню осмотрительности в своих решениях. Это было бы хорошим развитием событий».