Как не инвестировать в автократию: инструкция работы на развивающихся рынках

Традиционный метод составления индексов развивающихся рынков (EM), привязывающий вес страны к капитализации ее фондового рынка, приводит к тому, что качество управления государством и политический режим не принимаются в расчет, утверждает основательница и CEO компании Life + Liberty Indexes Перт Толл. По ее словам, на практике получается так, что огромные инвестиции направляются в страны с авторитарным управлением.

«Крупнейшие автократии в сегменте развивающихся рынков — такие как Китай, Россия и Саудовская Аравия — исторически получали наибольший вес. До начала войны (в Украине — Oninvest) все три государства входили в топ-10 большинства индексов развивающихся рынков. В разгар пандемии на долю Китая приходилось 41% индекса MSCI Emerging Markets, и даже сейчас этот показатель составляет почти 30%», — сказала Толл в недавнем подкасте Барри Ритхольца. 

Толл разработала другой подход: определять доли стран в портфеле, опираясь на уровень гражданских и экономических свобод. Как инвесторы в развивающиеся рынки могут использовать ее методику, чтобы избежать политических рисков?

Подход Толл основан на идее, что фильтрация стран по уровню свобод помогает управлять специфическими рисками. Согласно ее убеждению, в автократиях цели режима часто не совпадают с интересами миноритариев, а инвесторы фактически оплачивают задачи государства, которые могут противоречить их собственным.

Как пример Толл приводит кейс Tencent: китайская компания вынуждена адаптировать свой мессенджер WeChat под требования государственного надзора, расходуя ресурсы в ущерб бизнесу. К долгосрочным угрозам она относит и авторитарные решения — например, китайскую политику «одна семья — один ребенок». По ее оценке, вызванный ею демографический кризис будет десятилетиями сдерживать потенциал экономического роста страны.

При этом качественные показатели свобод рассматриваются как опережающий индикатор институционального кризиса. Именно этот фильтр привел к исключению российских активов из управляемого Толл индекса — за несколько лет до того, как их стоимость обнулилась в 2022 году. В то время как традиционные индексы MSCI сохраняли Россию в топ-10, поскольку рыночная капитализация не отражала подобные риски в моменте.

Толл выстраивает свой алгоритм отбора в три этапа — от анализа политического климата в стране до проверки конкретных эмитентов.

1. Технический отбор. Прежде чем оценивать уровень свобод в стране, стоит проанализировать техническую доступность рынка для капитала: его объем и ликвидность. В индексе Толл из начальной группы 24 развивающихся стран выбыли шесть государств, где капитализация слишком мала или недостаточен оборот торгов. Например, Чехия не прошла по размеру рынка, а Перу — из-за низкой ликвидности акций. 

2. Анализ институциональных рисков. Вместо финансовых отчетов Толл берет за основу данные Human Freedom Index: этот индекс составляют институты Катона и Фрейзера — независимые аналитические центры, принципиально не принимающие государственного финансирования, что, по мнению Толл, гарантирует объективность данных. 

Методика оценивает страны по трем категориям:

— гражданские свободы: личная безопасность, отсутствие пыток, принудительного труда и угрозы терроризма;

— политические свободы: уровень цензуры в медиа, право на собрания и прозрачность судебных процедур;

— экономические свободы: защита частной собственности, уровень налогов, свобода международной торговли и стабильность валюты.

Место в портфеле получают только те государства, чей «балл свободы» выше среднего среди стран-претендентов. В индексе Толл Тайвань, Чили, Польша и Южная Корея получили максимальный вес, а Китай, Саудовская Аравия, Египет и Турция были исключены. 

3. Корпоративный фильтр. На финальном этапе в каждой из «свободных» стран выбираются 10 крупнейших и наиболее ликвидных компаний, за исключением государственных предприятий. По мнению Толл, такой фильтр — единственный способ застраховать капитал от прямого вмешательства чиновников в дела бизнеса: «Чем меньше государство вмешивается в частный сектор, тем лучше». Внутри своих страновых долей выбранные активы взвешиваются по рыночной капитализации.

Толл уверена, что пока капитал автоматически распределяется в пользу крупнейших развивающихся стран, активы в более свободных экономиках остаются недооцененными. Такой метод позволяет сфокусироваться на рынках с работающими институтами и защищенными правами собственности.

Cмещение фокуса с размера экономики на качество ее институтов позволяет увидеть рынки, которые обычно остаются в тени, говорит Толл. Фокус на Тайване и Южной Корее позволяет заработать на их росте, который в обычных индексах практически незаметен из-за огромного веса Китая. «Люди зациклены на БРИКС просто из-за звучной аббревиатуры. Но есть такие страны, как Чили и Польша — они обладают достаточной ликвидностью и размером рынка, но в индексах по капитализации их вес ничтожен. Именно там создаются истории роста будущего — и именно там стоит находиться капиталу», — считает Толл.