Момент Мински и рынок ИИ: что упускают из виду в спорах о пузыре

Рост инвестиций в ИИ и проблемы Oracle подстегивают дискуссии о моменте Мински — переломной точке, когда компании начинают без оглядки на здравый смысл наращивать долги, и в итоге все заканчивается крахом. Как близко рынок подошел к этой точке? Независимый аналитик Михаил Завараев считает, что пока ситуация далека от развязки, а правильная стратегия важнее попыток предсказать момент наступления кризиса.

Интерес широкой публики к возможному формированию финансового пузыря в сфере ИИ в последний месяц значительно упал, но в инвестиционном сообществе этот вопрос остается крайне актуальным, ведь основные аргументы сторон — как ИИ-оптимистов, так и ИИ-пессимистов,  — не потеряли своей значимости. Cпор становится все жарче, ведь рыночная капитализация компаний, связанных с ИИ, продолжает расти, объем инвестиций будоражит воображение, а опасения относительно их «зацикленности» внутри ИИ-экосистемы никуда не делись. Участники рынка пытаются найти ответ на вопрос, есть ли пузырь в секторе ИИ. 

Масла в огонь подливает ситуация вокруг Oracle, которая для рыночных «медведей» может выглядеть как схлопывание ИИ-пузыря в миниатюре.

Акции компании выросли на 32% в июне, после удачной отчетности, которая продемонстрировала сохранение высоких темпов роста выручки в сегменте облачной инфраструктуры. В сентябре котировки компании и вовсе взлетали более чем на 40% за один день на новостях о четырех многомиллиардных контрактах с лидерами ИИ-отрасли, в том числе с OpenAI.

Но в последующие месяцы у Oracle произошел довольно неожиданный поворот сюжета — ее акции обвалились с сентябрьского пика на 40%. Причина довольно проста: инвесторам уже мало простых обещаний светлого будущего. Как минимум, им желательно рассказать, какой дорогой Oracle пойдет к этому светлому будущему и откуда возьмет деньги на исполнение подписанных многомиллиардных контрактов. У Oracle и так уже была относительно высокая долговая нагрузка даже до объявления недавних масштабных инвестиций в ИИ-инфраструктуру. 

После объявлений о новых контрактах стоимость 5-летних кредитных дефолтных свопов (CDS, страховка от дефолта) Oracle поднималась в декабре до 16-летнего максимума. И это неудивительно, ведь долг компании уже составляет $127 млрд, $25 млрд из которых предстоит погасить в ближайшие три года. При этом на ее балансе находится менее $20 млрд кэша. Oracle зафиксировала отрицательный свободный денежный поток в последние 12 месяцев. То есть она потратила больше живых денег, чем заработала. Далеко не факт, что ситуация кардинально изменится к лучшему в ближайшее время. Финансовый партнер компании — Blue Owl Capital — отказался предоставлять $10 млрд на проект строительства дата-центра в Мичигане. Эта новость вряд ли порадовала держателей облигаций Oracle, особенно если учесть, что одна из причин отказа — опасение относительно долга технокомпании. 

Пример Oracle должен немного остудить пыл ИИ-оптимистов, которых до сих пор не особенно беспокоил возможный пузырь на рынке ИИ.

И если опасения инвестора Рэя Далио относительно крайней схожести текущей ситуации с пузырем доткомов вряд ли должны были кого-то сильно насторожить —  ввиду его регулярных предсказаний возможного апокалипсиса, то вот заявления главы OpenAI Сэма Альтмана — инсайдера отрасли, не заинтересованного в нагнетании страхов — о том, что пузырь на рынке ИИ находится на стадии формирования, должны звучать куда более отрезвляюще. Среди прочих, о неизбежном схлопывании ИИ-пузыря заявил и Майкл Бьюрри, предсказавший ипотечный кризис 2008 года. Даже глава ФРС Джером Пауэлл уже обратил внимание на высокие оценки рынка акций. 

Интересно, что один из его предшественников, Бен Бернанке, мандат которого как раз пришелся на ипотечный кризис и его последствия, в своих мемуарах признался, что тот кризис стал для него в некотором роде сюрпризом. Это не значит, что он не видел дисбалансов в американской экономике и ничего не делал для их устранения. Просто наличие дисбалансов не всегда приводит к тому, что рынки неизбежно начнут рушиться.

В связи с этим безусловно удивляет количество спикеров, столь уверенно предсказывающих неизбежное схлопывание ИИ-пузыря в обозримом будущем. Пессимистов обычно практически не слышно за гулом голосов куда большего количества оптимистов. 

Ведь как в 2007 году заметил в то время Чарльз Принс, глава Citigroup (на тот момент крупнейшего в мире банка): «Пока играет музыка, ты должен вставать и танцевать. Мы все еще танцуем». Безусловно, были те, кто предупреждал о нарастающих рисках. Например, Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональное изобилие» в 2005 году, и другие экономисты — даже раньше, в 2003-2004 годах. Но боюсь, если бы они в момент своих предостережений поставили деньги на крах ипотечного пузыря, до 2007 года их портфель не дожил. 

Да, Чарльз Принс ошибся, и довольно серьезно, что привело к огромным потерям для его банка, последствия которых ощущаются по сути дела до сих пор. Зная результат, все выглядит просто и очевидно — нужно было скорее выходить из проблемных активов. Задним умом сильны все. Но не исключено, что инвесторы потеряли (или не заработали) больше денег, слишком рано закрыв позиции в ожидании схлопывания пузыря, а не от того, что пузырь лопнул.

Часто о том, что где-то сформировался пузырь, говорят уже после того, как он лопнул. Довольно серьезная проблема состоит еще и в том, что многие вкладывают в понятие пузыря на рынке разные смыслы. Обычно этот термин относится к ситуации, когда возникает бум инвестиций, и участники готовы платить за активы значительно больше, чем предполагает их фундаментальная стоимость, в расчете на дальнейший рост. Но не каждый, даже стремительный, рост цен активов означает образование пузыря. Их фундаментальная стоимость зависит от множества факторов, многие из которых напрямую не связаны с конкретным видом активов. В самом деле, если бы пузыри было так легко идентифицировать, вряд ли бы они возникали со столь завидной регулярностью.

Соответственно, открытым остается вопрос: как определить, что бум инвестиций перерастает в пузырь? Инвестор Пол Кедроски предлагает для этого использовать понятие «момента Мински» — переломную стадию, когда заканчиваются качественные проекты, и инвесторы начинают вкладываться в стартапы с сомнительными перспективами, зачастую на заемные средства. Это позволяет увеличить норму доходности, но в случае схлопывания пузыря расплата наступает неизбежно: многие просто теряют деньги. 

В основе момента Мински лежит теория финансовой нестабильности Хаймана Мински, описывающая циклы кредитного роста и накопления долговых рисков, которые рано или поздно приводят к финансовому кризису. Всего в цикле три стадии. Первая — это безопасное финансирование, когда доходы покрывают долг, на второй долг начинается накапливаться, а доходы покрывают лишь его часть. И, наконец, третья стадия — когда игроки рынка берут новый долг, чтобы обслуживать старый, в расчете на будущий рост. В обиход понятие момента Мински ввел Пол Маккалли, бывший управляющий директор и главный экономист PIMCO. Он использовал теорию для анализа финансовых рынков и кредитных циклов. Понятие стало особенно популярным после кризиса 2008 года.

Одна из основных причин возникновения момента Мински — длительный период стабильности на финансовых рынках (вполне применимо к текущей ситуации), которая приводит к тому, что инвесторы берут на себя избыточный риск, забывая о том, к чему это приводило в прошлом. Их память коротка, и с этим ничего не поделаешь. 

Ключевой вопрос: произошел или нет этот сдвиг в сфере ИИ, особенно если учесть, что капитальные вложения гиперскейлеров постепенно начинают опережать темпы роста их выручки. 

Как минимум, можно констатировать, что первый из трех этапов цикла Мински миновал. Компании все больше полагаются на долговое финансирование. Но даже принимая во внимание ситуацию вокруг Oracle, можно сказать, что пока положение дел в отрасли далеко от третьего этапа. 

В текущий момент большинство инвестиций идет в качественные проекты с понятными перспективами. Неопределенность существует, но это неизбежная часть инвестиционного процесса. Более того, многие из этих вложений дали вполне ощутимый эффект для американской экономики, позволив ей в последние два года избежать не только рецессии, но даже «мягкой посадки», несмотря на все шоки.

По вопросу и о моменте Мински в ИИ-инвестициях, и о пузыре в этом секторе дискуссия скорее напоминает дилемму о полноте стакана. Как минимум, на каждый аргумент за существование пузыря, найдется аргумент против. 

Факт в том, что по большинству мультипликаторов рынок торгуется заметно выше своих средних исторических уровней. Означает ли это, что рынок «дорогой»? Не обязательно. Ведь если выручка и прибыль продолжат расти текущими или, как ожидается, даже более высокими темпами, то мультипликаторы уже не потрясают воображение своими уровнями. Опять же, всегда можно найти те или иные метрики, которые будут значительно ниже или выше, чем те, что наблюдались в период прошлых пузырей.

Проблема в том, что зачастую это все будет решением, подогнанным под ответ, который будет иметь мало общего с реальностью. Скорее всего, правильный ответ, который с высокой долей вероятности постфактум будет соответствовать текущей действительности — мы уже прошли какой-то путь в направлении ИИ-пузыря, но еще не достигли его пика. 

Но столь острые дискуссии относительно ИИ-пузыря наталкивают на мысль, что обладание знаниями о его наличии или отсутствии — это священный Грааль, позволяющий пережить «конец света», который неизбежно наступит после схлопывания этого самого пузыря (если он есть). При этом опыт предыдущих финансовых пузырей показывает, что это неприятная вещь, но для большинства инвесторов не смертельная.

Подход «все или ничего» выглядит куда более опасным. Как минимум, даже если многие согласятся, что сейчас на рынке уже надулся пузырь, он вполне может «надуваться» еще год-два. И когда он лопнет, предсказать сложно. Более того, предполагается, что портфель инвестора постоянно заполнен какими-то активами. Да, его риск-характеристики могут изменяться в зависимости от сложившейся ситуации, но это не история из разряда all in. 

В любой момент (а особенно в текущий) ответственный и правильный подход к формированию портфеля куда как более важен, чем попытка спрогнозировать какое-то масштабное событие, наподобие схлопывания ИИ-пузыря. 

Да, портфель не должен на 100% состоять из рискованных активов. Долю кэша нужно увеличить по сравнению со спокойными временами. Лучше избегать бумаг, куда недавно «прибежала или продолжает прибегать толпа», и повысить долю защитных акций, желательно из стабильных секторов с высокой дивидендной доходностью. Да, нужно регулярно проводить ребалансировку портфеля, чтобы исключить ненужную концентрацию риска. 

Но это совсем не значит, что необходимо полностью отказаться от акций из ИИ-сегмента. Как минимум, год назад все текущие аргументы в пользу пузыря на рынке ИИ в том или ином виде уже были актуальны. Но за прошедший год индекс S&P 500 прибавил более 16%, не считая дивидендов, а индекс Nasdaq Composite — более 20%. В кэше за это время можно было бы заработать 4-5%. Разница довольно существенная, пусть в первом сценарии и пришлось бы пережить неприятные моменты в марте-апреле этого года.