Можно ли заработать на пузыре в ИИ? Рынок уже нашел способ

Прошло три года с тех пор, как OpenAI представила чат-бот ChatGPT на основе технологии генеративного ИИ. Это породило эйфорию, прогнозы о радикальных изменениях в экономике и повседневной жизни, бурный рост капиталовложений, бум на фондовом рынке, а в последнее время — и разговоры о пузыре. Хотя деньги в сферу искусственного интеллекта по-прежнему льются рекой, некоторые инвесторы начали страховаться от ИИ-пузыря. 

Индекс крупнейших технологических компаний США Nasdaq-100 вырос более чем вдвое после выхода первой модели ChatGPT. Но акции компаний, тем или иным образом связанных с ИИ, от производителя чипов Nvidia до крупнейшего оператора АЭС в США Constellation Energy подорожали гораздо сильнее. 

В небольшое число акций и инвестиционных идей «вбуханы» триллионы, отмечает Эрик Кларк, управляющий портфелем в Rational Dynamic Brands Fund (цитата по Bloomberg). Когда появится хоть намек, что у компаний, связанных с одной из идей, появились проблемы или что оценки стали настолько чрезмерными, что они не могут продолжать расти, как прежде,  все инвесторы «побегут оттуда одновременно», полагает он.

Первые такие намеки уже появились. Акции Oracle почти удвоились в цене с начала года до пика в сентябре благодаря ее активному выходу в ИИ-сектор. Компания получила внушительные заказы на облачные вычисления (из них на $300 млрд — от OpenAI). 

10 декабря, после закрытия рынка она опубликовала отчет за второй квартал 2026 финансового года, в котором сообщила о росте заказов на поставку мощностей на впечатляющие 438% в годовом выражении — теперь их сумма превышает полтриллиона долларов ($523 млрд). Но рынок это не впечатлило, и на следующий день инвесторы обрушили бумаги компании почти на 11%: выручка Oracle не дотянула до ожиданий Уолл-стрит, кроме того рынок все больше беспокоит рост ее долговой нагрузки. Для выполнения заказов ей потребуются значительные инвестиции в дата-центры, средства на которые Oracle стала привлекать путем выпуска облигаций на десятки миллиардов долларов. С пика в сентябре ее бумаги уже рухнули более чем на 40%.

Аналитики Morgan Stanley советуют инвесторам хеджироваться от ИИ-пузыря за счет покупки кредитных дефолтных свопов (CDS) — рыночной страховки, которая позволяет получить выплату в случае дефолта заемщика по своим долговым обязательствам. 

Но заработать на свопах можно и без дефолта, до которого Oracle все-таки еще далеко. Стоимость CDS у Oracle выросла с менее 40 базисных пунктов летом до 141 б. п. (то есть стоимость пятилетней страховки от дефолта компании по ее бондам на $10 млн теперь составляет $141 тыс. в год). Это максимальный уровень с апреля 2009 года.

Morgan Stanley отмечает у Oracle «нехватку финансирования, растущий баланс, риски, связанные с капитальными затратами и устареванием [оборудования], со снижением кредитного рейтинга, с контрагентами, и многое другое». В основном эти риски относятся к растущим финансовым обязательствам Oracle (в виде облигаций и аренды дата-центров), которые, по прогнозам инвестбанка, почти утроятся в ближайшие три года.

Morgan Stanley полагает, что цена CDS может вскоре вырасти до 150 б. п. «и продолжить расти в более долгосрочной перспективе». В 2026 году, считают аналитики банка, она может приблизиться к 200 б. п. — уровню, достигнутому во время финансового кризиса 2008 года. 

Рынок CDS становится важным показателем,отражающим мнение инвесторов о пузыре в секторе ИИ, пишет Financial Times. Объем торгов свопами группы технологических гигантов, связанными с ИИ, вырос с сентября на 90%, по данным американской клиринговой компании Depository Trust & Clearing Corporation. 

Так инвесторы страхуются от возможных дефолтов в связи с ростом займов, которые компании привлекают на развитие ИИ. 

«Те, кто работает с кредитами, умнее тех, кто работает с акциями, или, по крайней мере, они беспокоятся о правильной вещи — как получить назад свои деньги», – сказал Bloomberg Ким Форрест, директор по инвестициям Bokeh Capital Partners.

Meta Platforms в октябре выпустила облигации на $30 млрд. После этого ее акции менее чем за месяц упали почти на 22% (правда, затем часть падения была отыграна). Также появились CDS на ее долг (их обычно выпускают банки), и началась активная торговля ими. 

Торги свопами на отдельные компании значительно выросли в этом квартале, особенно в случае с технологическими гигантами, строящими огромные дата-центры, сказал FT Натаниэль Розенбаум, кредитный стратег в JPMorgan. 

На это же обратил внимание топ-менеджер крупной американской инвестиционной компании: «Как защитить себя и сделать хедж? Самый распространенный способ — это корзина CDS на технологические компании». По его словам, люди все активнее формируют корзины CDS на крупные технологические компании или торгуют свопами на Oracle и Meta по отдельности. 

Meta, Amazon, Alphabet и Oracle этой осенью выпустили облигации на $88 млрд для финансирования ИИ-проектов. По прогнозу JPMorgan, к 2030 году компании с инвестиционным рейтингом привлекут на эти цели $1,5 трлн, значительная их часть пойдет на дата-центры.

Одна только OpenAI объявила о планах потратить $1,4 трлн, но ее выручка гораздо ниже операционных расходов, и положительный денежный поток компания прогнозирует лишь в 2030 году, отмечает Bloomberg. Пока что она привлекает достаточно денег — например, получила в этом году от японской Softbank Group и других инвесторов $40 млрд. 

А в сентябре $100 млрд решила в нее вложить Nvidia, ведущий производитель графических процессоров для ИИ. Но этот вроде бы положительный факт вызвал дополнительное беспокойство у инвесторов. Ветераны рынка стали вспоминать, как во время пузыря доткомов в конце 1990-х годов интернет-компании инвестировали друг в друга: в результате их финансовое положение казалось прочным, но бизнес-модель оставалась убыточной. 

Доля крупнейших технологических компаний, которые сейчас все активно занимаются ИИ, на фондовом рынке велика —- рост капитализации S&P 500 в последние три года во многом обеспечили техногиганты, вроде Alphabet и Microsoft, и компании, выигрывающие от расходов на ИИ-инфраструктуру: Nvidia, Broadcom и поставщиками электроэнергии, включая Constellation Energy. Если их их акции перестанут расти, остановится и рост индексов, не исключает Bloomberg. 

«Коррекция в этих акциях произойдет не потому, что снизятся темпы роста, а потому, что эти темпы перестанут ускоряться и дальше», — сказал Bloomberg Самир Бхасин, директор Value Point Capital.

Технологические компании кажутся дорогими, но их коэффициенты стоимости все же гораздо ниже тех, что были во время бума доткомов. 

Отношение капитализации к прогнозируемой прибыли (P/Е) компаний, входящих в Nasdaq-100, составляет сейчас 28, а на пике пузыря четверть века назад превышал 89. Многие компании тогда были молодыми и вообще не получали прибыли. Сегодняшние лидеры рынка — давно существующие крупные компании с огромными денежными потоками и прибылями.

Правда, до сих пор значительная часть этих прибылей зарабатывалась на нематериальных активах (программном обеспечении, облачных вычислениях, рекламе), а теперь даже Alphabet и Amazon выпускают чипы, и все инвестируют в весьма затратные дата-центры, стоимость которых нужно будет затем списывать по амортизации.

Это все-таки не те коэффициенты, что наблюдались во время пузыря доткомов, говорит Тони Деспирито, директор по инвестициям BlackRock: 

«Это не значит, что нет каких-то областей [чрезмерной] спекуляции или иррациональной эйфории, но я не думаю, что эта эйфория касается связанных с ИИ компаний из “Великолепной семерки”». В нее входят Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia, Tesla. 

Некоторые оценки все-таки указывают на то, что стоимость технологических гигантов достигла уровня «пузыря», утверждает Ручир Шарма, председатель совета директоров Rockefeller International. 

В пузырях, наблюдавшихся на разных рынках с 1970-х годов, котировки с учетом инфляции вырастали в 10 раз за 10-15 лет, и акции технологических компаний недавно достигли этого порога, пишет он в колонке в FT. А исследования пузырей за последний век указывают, что вероятность обвала начинает превышать 50%, когда охваченный манией сектор обгоняет широкий рынок более чем на 100% за два года. 

Связанные с ИИ акции сейчас близки к такой отметке, отмечает Шарма.

Множится число эксцессов и курьезов, характерных для поздней стадии пузыря. Акции малоизвестной до недавнего времени индийской компании RRP Semiconductor выросли за 20 месяцев по 17 декабря на 55 000% и стали в этом году лучшими в мире. И это несмотря на то, что она убыточна и в ее штате, судя по годовому отчету, всего два штатных сотрудника. RRP в 2024 году сообщила, что уходит из сектора недвижимости в производство полупроводников. На фоне ИИ-бума и связанных с ним чипов акции компании стали суперпопулярны в соцсетях среди растущей армии индийских частных трейдеров, пишет Bloomberg. 

Чтобы сбить ажиотаж, биржа была вынуждена ограничить торги акциями RRP одним днем в неделю.

«Однако, как показывает история, нет конкретного момента, в который пузырь лопается под собственным весом», — пишет Шарма.