Ловушка оптимизма: Говард Маркс — о том, в чем заблуждается рынок насчет пузыря

Инвесторам не стоит задаваться вопросом о том, перегрет рынок или еще нет, пишет сооснователь Oaktree Capital Говард Маркс в новой записке под названием Is It a Bubble? Вместо поиска ответа он советует признать этот перегрев необходимым историческим этапом. По словам Маркса, спекулятивный пузырь — это единственный способ профинансировать инфраструктуру будущего, даже если инвесторам придется заплатить за это своими деньгами. 

Маркс пишет, что в самом вопросе «есть ли пузырь на рынке?» содержится ловушка. Инвесторы часто воспринимают пузыри как сбой системы, но Маркс уверен, что это естественная реакция рынка на новизну. «Поскольку нет исторических данных, которые могли бы сдержать воображение инвесторов, будущее новой технологии может казаться безграничным, — пишет Маркс, — и это может оправдывать оценки, которые выходят далеко за рамки прошлых норм, — что приводит к ценам на активы, не оправданным на основе предсказуемой доходности». 

Все пузыри развиваются по одному сценарию, будь то железные дороги в 1860-е или интернет в 1990-е. Революционная технология захватывает воображение, ранние инвесторы получают сверхприбыль, а остальные, движимые завистью и страхом упустить выгоду, бросаются в рынок, игнорируя риски. 

И в случае с ИИ этот сценарий повторяется с пугающей точностью: если энтузиазм не приведет к пузырю сейчас, это будет нарушением всех исторических законов.

Маркс выделяет несколько ключевых тенденций, которые сейчас определяют рынок ИИ и показывают, что он перегрет. Влияние ИИ стало тотальным — на сектор приходится 75% прироста индекса S&P 500 и 90% всех корпоративных капитальных расходов. Эффект Nvidia, выросшей в 8000 раз за 26 лет, «разжег воображение» толпы, заставив поверить, что этот успех можно неограниченно масштабировать.

Но Маркса тревожат не столько цифры роста, сколько качество этих денег. Он указывает на тревожный симптом «круговых сделок», напоминающих схемы времен краха доткомов. Бигтехи вкладывают миллиарды в стартапы вроде OpenAI, которые тут же возвращают эти деньги инвесторам, оплачивая их облачные мощности. OpenAI уже взяла на себя обязательства на $1,4 трлн, планируя покрыть их будущими доходами от тех же партнеров. Маркс задается вопросом: не пытаются ли в Кремниевой долине изобрести финансовый вечный двигатель, создавая иллюзию выручки из воздуха? Кроме того, технологический прогресс настолько стремителен, что оборудование может устареть раньше, чем окупится. Хватит ли ресурса дорогих чипов, чтобы вернуть вложенные в них миллиарды, спрашивает Маркс. 

Ситуация уникальна еще и тем, что ИИ-индустрия — это не продажа готового продукта. Это «строительство самолета прямо в воздухе». Компании тратят триллионы на создание общего искусственного интеллекта (AGI), не зная точно, как его достичь и, главное, как монетизировать.

Попытка оценить перспективы ИИ упирается в то, что Маркс называет «спекулятивным» поведением в буквальном смысле — это ставка на будущее, которого никто не знает. «Джинн выпущен из бутылки, и он не собирается возвращаться», — констатирует инвестор.

Скорость эволюции технологии ломает любые модели прогнозирования. Маркс приводит пример с программированием, которое стало «канарейкой в угольной шахте»: всего за год ИИ прошел путь от помощника до уровня разработчика мирового класса. В таких условиях невозможно строить финансовые модели. «Принятие сегодня может не иметь ничего общего с принятием завтра, потому что через год или два ИИ может быть способен делать в 10 или 100 раз больше», — объясняют консультанты Oaktree. В таких условиях невозможно рассчитать реальную потребность в инфраструктуре. Инвестиции превращаются в уравнение со всеми неизвестными.

Сама по себе неопределенность будущего не была бы катастрофой, если бы ИИ-гонка финансировалась только на свои или на деньги акционеров. Опасность несут растущие долги, пишет Маркс. 

Рынок входит в фазу, которую экономисты называют «моментом Мински». Это точка перелома, когда качественные проекты для инвестиций заканчиваются, но кредитный кран не закрывается. Деньги начинают течь в рискованные, маргинальные сделки. Маркс видит тревожные сигналы, напоминающие крах Enron: использование специальных проектных компаний, чтобы спрятать долги за балансом, и странные схемы, когда стартапы занимают деньги, чтобы купить оборудование у других стартапов.

Объясняя опасность таких схем, содиректор Oaktree Боб О’Лири говорит: «ИИ — это игра по принципу «победитель получает все». Если вы акционер, вы можете вложиться в 10 компаний. Девять обанкротятся, но одна станет новым Google и вырастет в 1000 раз. Рост покроет все убытки и принесет сверхприбыль. Но эта логика не работает, если вы кредитор: вы получите только фиксированный процент с победителя. Остальные долг не вернут. 

Именно поэтому Маркс проводит жесткую черту между риском и азартной игрой. «Допустимо давать в долг, когда исход предприятия просто не определен. Но недопустимо, когда исход — это вопрос чистой догадки», — резюмирует инвестор. Финансирование революции через долговые расписки — это попытка применить инструменты стабильности к хаосу, и исторически это всегда заканчивается плохо.

Психологически нынешний ИИ-бум больше всего напоминает 1920-е годы, считает Маркс. Тогда прорывами были радио и авиация: перелет Линдберга через Атлантику вызвал такой же ажиотаж, как запуск ChatGPT. Инвесторы верно угадали тренд — технологии изменили мир — но потеряли 90% капитала, потому что переоценили скорость внедрения. Маркс предупреждает, что ИИ, скорее всего, тоже пройдет через болезненную коррекцию избыточных ожиданий.

Однако у оптимистов есть сильный козырь: финансовая реальность сегодня здоровее, чем в прошлые пузыри. В отличие от интернет-компаний прошлого, лидеры ИИ-гонки уже генерируют огромный денежный поток. Маркс приводит в пример Anthropic (рост выручки в 10 раз за год) и Cursor (скачок с $1 млн до $100 млн), показывая, что за хайпом стоит реальный платежеспособный спрос. Более того, нынешние гиганты стоят дешевле своих предшественников. Например, Microsoft сегодня оценивается по мультипликаторам вдвое дешевле, чем 26 лет назад, а главный «антигерой» пузыря доткомов Cisco на пике стоила дороже нынешней Nvidia.

Маркс считает, что пузыри в силу своей психолого-технологической подоплеки неизбежны, но не всегда плохи. Он предлагает разделить пузыри на два типа:

— Пузыри возврата к среднему (mean-reversion): финансовые схлопывания вроде ипотечного кризиса 2008 года, которые просто сжигают деньги.

— Инфлексионные пузыри (Inflection bubbles): пузыри, основанные на технологических революциях, которые тоже сжигают деньги, но ускоряют прогресс и создают основу для будущего.

Искусственный интеллект — очевидно второй случай. Спекуляции обеспечивают массивное, «иррациональное» финансирование инфраструктуры, которую невозможно было бы построить, руководствуясь лишь сухой логикой прибыли. Многие инвесторы потеряют деньги, пишет Маркс, но то, что в краткосрочной перспективе кажется чрезмерным энтузиазмом или просто плохим инвестированием, окажется существенным для становления социальных и технологических инноваций.

В сухом остатке Маркс возвращается к диагнозу, который сформулировал экс-глава ФРС Алан Гринспен, — «иррациональный оптимизм». Инвестор не сомневается, что рынок переполнен энтузиазмом, но диагностировать его иррациональность в моменте крайне сложно. Учитывая неизвестные переменные, точно предсказать момент краха невозможно. «Мы можем теоретизировать о том, является ли нынешний энтузиазм чрезмерным, но мы узнаем, так ли это было, только через годы», — пишет Маркс. 

Главное убеждение защитников текущего ралли — фраза «на этот раз все по-другому». Маркс признает, что знаменитый инвестор Джон Темплтон оценивал вероятность такого исхода в 20%, но предупреждает: именно слепая вера в исключительность момента чаще всего приводит к краху. Сравнивая отношение инвесторов к ИИ (а также к золоту и криптовалютам) с религиозной верой, он цитирует экономиста Стюарта Чейза: «Для тех, кто верит, никакие доказательства не нужны. Для тех, кто не верит, никакие доказательства невозможны».

Инвесторам придется принять сложную дилемму: безопасного способа заработать на революции не существует. Уйти с рынка полностью — значит упустить величайший технологический сдвиг. Поставить на кон все — рискнуть по-крупному. Маркс советует умеренную позицию с жесткой избирательностью: «Интеллектуальные инвестиции в центры обработки данных, а следовательно, и в ИИ — как и во всем остальном — требуют трезвого, проницательного суждения и умелого исполнения».

Рынок празднует рост эффективности компаний за счет внедрения ИИ, а Маркс предупреждает о фундаментальном макроэкономическом тупике. Он называет искусственный интеллект «устройством для экономии труда» и указывает на нелогичность оптимистов: если для производства того же ВВП нужно меньше людей, то кто будет потреблять произведенные товары? Сокращение рабочих мест, по мнению инвестора, грозит спиралью падения спроса, которую невозможно компенсировать просто более быстрым производством. 

Инвестор опасается, что автоматизация вымоет не только ручной труд, но и начальные ступени интеллектуальных карьер — младших юристов, аналитиков, копирайтеров. Это может создать долгосрочный структурный риск: откуда через 10 лет возьмутся опытные профессионалы, способные решать сложные задачи, которые требуют рассудительности и понимания скрытых закономерностей?

«Мне трудно представить мир, в котором ИИ трудится бок о бок со всеми людьми, имеющими работу сегодня», — с горечью признает Маркс. Концентрация невероятных технологий в руках узкой группы элиты на фоне массовой потери смысла и работы для миллионов может создать почву для социального взрыва, который будет страшнее любого падения индекса S&P 500. 

Впрочем, Маркс оставляет место и для оптимистичного взгляда, который скрывается в демографии: до 2035 года на пенсию выйдут около 16 млн бэби-бумеров, и, возможно, ИИ станет не убийцей рабочих мест, а инструментом, который компенсирует этот уход, закрывая возникший дефицит кадров.