Награда за риск: сколько стоит побег от волатильности
На длинном интервале рынок вознаграждает не тех, кто максимально снизил волатильность, а тех, кто готов терпеть цикличность денежных потоков ради более высокой средней прибыли. Фото: Shutterstock.com
Интуитивно может казаться, что для долгосрочного инвестора лучшие компании — это те, которые стабильно зарабатывают деньги, продавая людям товары первой необходимости, независимо от того, растет экономика или падает. Однако свежая статья, опубликованная Национальным бюро экономических исследований США, показывает, что за этот психологический комфорт рынок берет плату. Эмитенты, чей бизнес сильнее зависит от состояния экономики, исторически приносят более высокую доходность, чем бумаги компаний со стабильной выручкой.
Как считали
Авторы исследования использовали данные Livingston Survey Федерального резервного банка Филадельфии. Это опрос профессиональных экономистов, в котором с начала 1950-х два раза в год собираются экспертные ожидания по росту ВВП, инфляции и другим показателям. Этот ряд данных позволил определить состояние экономики «глазами современников» на протяжении последних 75 лет. Если прогнозы повышались, значит рынок ждал ускорения экономики, если понижались, то наоборот, в актуальные на тот момент рыночные модели закладывалось замедление.
Затем исследователи собрали одну модельную корзину из «проциклических» акций, а другую — из «защитных» и посчитали, сколько заработает стратегия «держим проциклические и продаем защитные». Оказалось, что в среднем она давала примерно на 1,7–4,4 процентного пункта больше доходности за каждые полгода, чем обратная комбинация. То есть ставка на более волатильные бумаги оказалась выгоднее.
- «Проциклические» акции — это акции компаний, чья прибыль растёт и падает вместе с ВВП. В фазе экономического подъема растут продажи автомобилей, бытовой техники, активнее выдается ипотека и кредиты, увеличиваются инвестиции в строительство и оборудование, растут туризм и развлечения. В рецессию все это заметно сжимается, так что смена экономического цикла для этого класса акций означает повышенную волатильность. - «Контрциклические» или «защитные» акции — это акции компаний, продукция которых нужна всегда. Кризис или бум, но люди продолжают покупать еду и базовые потребительские товары, включать свет, отапливать дома и принимать душ, лечиться, оплачивать страховки. Ключевая характеристика таких бумаг — более стабильная выручка, меньшая волатильность котировок и часто регулярные дивиденды. Именно поэтому их воспринимают как удобный инструмент для тех, кто хочет сгладить просадки портфеля в кризис.
Правда ли, что защитные акции всегда проигрывают?
Нет, не всегда. Исследование Нардена Бейкера и Роберта Хаугенa на данных 33 рынков за 1990-2011 годы показывает, что портфели из низковолатильных акций в среднем давали более высокую доходность, чем высоковолатильные.
Это подтверждают и индексные данные: по расчетам Neuberger Berman с декабря 1990 по январь 2017 S&P 500 Low Volatility Index показывал около 11% годовых против 10% у обычного S&P 500.
Но на свежем отрезке — с мая 2015 по октябрь 2024 года — все наоборот: по оценке The Evidence-Based Investor, стандартный S&P 500 в этот период рос в среднем на 14,3% в год, тогда как его низковолатильная версия дала лишь 9,5%.
Так что защитные акции иногда выигрывают, но эти победы во многом результат выбора временного горизонта для анализа. Если на него приходится крупная коррекция рынка, то растет и вероятность того, что защитная стратегия покажет сравнительно более высокую доходность. С 1990 по 2011 было шесть глобальных кризисов, что объясняет высокий результат низковолатильных акций.
Почему инвесторы любят «защиту»?
С точки зрения классической теории инвестор должен смотреть только на долгосрочную среднюю доходность и риск. В реальности большинство людей живут гораздо более короткими горизонтами. Исследование Шломо Бенарци и Ричарда Талера, сформулировавшее концепцию «неприязни к потерям», показывает: инвесторы оценивают результат портфеля слишком часто и гораздо сильнее реагируют на небольшие краткосрочные убытки, чем на потенциальную долгосрочную выгоду. Так что с точки зрения психологии неудивительно, что акции с меньшей волатильностью кажутся «правильным» выбором, даже если они приносят меньше денег.
Еще один важный фактор — память о кризисах. После краха 2008 года и шока 2020 года инвесторы по всему миру массово искали способы «избежать следующего обвала». По разным оценкам — 1, 2, 3, 4 — объем активов в стратегиях низкой волатильности вырос с десятков миллиардов долларов в начале 2010-х до порядка $300–400 млрд к началу 2020-х годов. То есть фактически сформировался отдельный класс продуктов, продающих не столько доходность, сколько ощущение безопасности. Когда за это ощущение готовы платить миллионы клиентов, будущая доходность защитных акций закономерно падает.
Наконец, в игру вступают простые человеческие эмоции. В период турбулентности новости, ленты соцсетей и брокерские приложения усиливают тревогу. Портфель, где много «коммунальщиков» и FMCG-гигантов, выглядит психологически комфортнее, чем набор циклических компаний, чьи котировки летают на десятки процентов. Инвестор платит премию за возможность «спать спокойно» — но эта премия вычитается из его будущей доходности. Именно это и фиксирует работа NBER: на длинном интервале рынок вознаграждает не тех, кто максимально снизил волатильность, а тех, кто готов терпеть цикличность денежных потоков ради более высокой средней прибыли.
Вместо выводов
Риск — благородное дело. Высокая волатильность циклических акций — это не баг, а фича. Рынок эффективен: он платит только за риск. Акции, которые «растут вместе с экономикой», дают больше денег именно потому, что их страшнее держать, когда экономика падает.
Не путайте комфорт и доходность. Защитные акции полезны, но их задача не обгонять рынок, а психологически помогать вам не «сломаться» в кризис. Если у вас долгий горизонт и дисциплинированная стратегия пополнений, избыточный перекос в «коммунальщиков», страховщиков и «дивидендных аристократов» приводит к тому, что вы просто отдаете часть премии за экономический рост тем, кто готов держать более проциклические бизнесы.
Премия за цикл не отменяет фундаментальный анализ. Факт, что проциклические бумаги в среднем приносят больше прибыли, не означает, что любой банк или строительная компания автоматически станет вашим лучшим вложением. Внутри каждой группы активов все равно работают обычные правила: долговая нагрузка, качество менеджмента, оценка по мультипликаторам, конкурентные преимущества. Плюс в каждой новой исторической реальности есть и отличия по секторам. Так что надежнее купить широкий индекс или ETF, покрывающий разные отрасли, растущие вместе с экономикой.