В какой валюте хранить средства глобальному инвестору? Разбор альтернатив доллару

Такого долгого периода падения доллар не переживал со времен отмены Бреттон-Вудской системы. С начала года он ослаб по отношению к основным валютам, девальвация к евро на данный момент составляет 12%, на пике было 14%. Политика президента США Дональда Трампа — введение торговых пошлин, рост дефицита бюджета и нападки на главу ФРС — привели к тому, что дебаты о поиске альтернативы доллару как мировой резервной валюты возобновились с новой силой. Но что выбрать инвестору? Управляющий Алексей Третьяков сравнивает доллар и потенциальные альтернативные валюты по критериям: доходность, риски и ликвидность.

Глобальный облигационный рынок оценивается примерно в $140 трлн, чуть более 39% этого объема приходится на США. Государства и компании в прошлом году разместили облигации на сумму $25 трлн, что почти в три раза превышает уровень 2007 года. 

Вторым по значимости облигационным рынком являются страны еврозоны с объемом $23,1 трлн. 

Китайский облигационный рынок формально идет третьим с объемом более $22 трлн, но иностранному инвестору из-за валютного контроля и прочих ограничений по данным на конец 2024 года было доступно лишь 2,7% от этого объема. Юань разделяется на оншорный и офшорный. ​​И сегмент облигаций, номинированных в офшорном юане, доступных международным инвесторам, очень мал. 

Получается, что с точки зрения ликвидности для самых крупных инвесторов — суверенных фондов и крупнейших управляющих компаний, оперирующих десятками и сотнями миллиардов, именно долларовые  облигации — безальтернативный класс активов. Евро возможно включать в той или иной пропорции. 

Остальные основные валюты развитых стран (к примеру, японская иена) и золото могут включаться для диверсификации, но здесь мы говорим о единицах процентов. 

Юань, хотя и начал играть весомую роль в качестве валюты для международных расчетов, для инвестиций не годится совсем.

Несмотря на всю риторику вокруг большого госдолга и бюджетного дефицита в США, ситуация в Европе не слишком отличается в лучшую сторону. У Италии — третьей экономики Еврозоны — госдолг  выше, чем у США: 137% ВВП против 121%. Вторая экономика ЕС — Франция догоняет США с госдолгом в 114%  ВВП.

После принятия ключевого закона Трампа One Big Beautiful Bill, бюджетный дефицит вырастет в ближайшее десятилетие на $3,4 трлн — это оценка Бюджетного управления Конгресса. Но при этом вырастут и темпы экономического роста. Снижение ставки ФРС может сократить процентные расходы — доходность трежерис снизится.

В общем ситуация в США ухудшается, но это происходит в  большинстве развитых стран мира. И еврозона не выглядит лучшей альтернативой.

Возможно, сильное ослабление доллара весной этого года объясняется попыткой включить в One Big Beautiful Bill так называемую поправку 899, которая позволила бы вводить «налог мести» (revenge tax) на доходы иностранных физических и юридических лиц от активов в США, если их страны применяли «дискриминационные» налоги против американских компаний.  

Иностранные инвесторы в американские казначейские облигации, освобожденные сейчас от налогообложения (то есть получающие в полном объеме купоны и суммы номинала при погашении), могли бы столкнуться с риском существенной потери в доходности (до 20% от размера средств), что, конечно, значительно перекрывает 2-процентное преимущество в доходности этих бумаг по сравнению с европейскими гособлигациями. 

Однако эта поправка была исключена из законопроекта незадолго до голосования в Сенате. Я полагаю, благодаря отмене «налога мести» доллар и гособлигации США могут начать восстанавливаться 

Интрига ближайшего десятилетия заключается в том, сможет ли евро немного потеснить доллар, скажем, с текущей 20-процентной доли рынка до 25% или 30%?

Главное, что будет определять этот процесс — доходность облигаций, номинированных в евро. 

Если процентные ставки по ним будут превышать долларовые, это может активизировать интерес инвесторов. Многие уже привыкли к тому, что политика ЕЦБ мягче чем ФРС, а доходность еврооблигаций ниже долларовых на 1,5-2%. Но так было не всегда. После финансового кризиса 2008 года и по 2014 год ЕЦБ придерживался более жесткой монетарной политики. Это благоприятно отражалось и на курсе евро (курс евро/доллар в то время колебался в диапазоне $1,25-1,4), а также на доле активов в евро в резервах мировых центробанков.

Если Дональд Трамп добьется замены нынешнего главы ФРС Джерома Пауэлла на более «голубиного», то ситуация может повториться. Но инвесторы, видимо, пока не закладываются на такой сценарий. Доходность 10-летних US Treasuries находится сейчас на уровне 4,30% годовых, выше текущей ставки ФРС. У немецких Bundes доходность 2,55%, а премия по отношению к доходности немецких Bundes составляет около 180 базисных пунктов, также вблизи среднего уровня за последние пять лет.

В марте доходность 10-летних немецких гособлигаций подскакивала на 0,5% с 2,4 до 2,9% годовых:  на рынки произвело впечатление решение Германии резко увеличить военные расходы, для чего потребуются масштабные долговые заимствования. Инвесторы вначале поверили в скорую существенную допэмиссию долга. Но к текущему моменту доходность снизилась до 2,6%.  Это можно трактовать так, что от слов к делу власти перейдут не так быстро, либо в процессе согласований амбиции военных будут скорректированы.

Находясь на месте глобального инвестора, я бы не стал сейчас перекладываться из доллара в евро по текущему курсу $1,17. Рекордно длинный рост евро (девять торговых сессий подряд с середины июня) последний раз наблюдался в октябре 2004 года. С точки зрения технического анализа евро перекуплен, и нуждается, по крайней мере, во временной коррекции. В такой же ситуации более 20 лет назад, после сильного роста, весь 2005 год для евро оказался слабым.

Наиболее вероятным сценарием до конца года, на мой взгляд, будет коррекция курса евро к доллару с $1,17 до $1,1 и постепенное снижение доходности долларовых облигаций, что даст возможность заработать и за счет ценового роста долгосрочных долларовых облигаций и на валютном курсе.

В наших облигационных фондах мы сейчас держим долю долларовых облигаций на уровне 50-60%, около 40% инвестируем в юаневые облигации, оставляя не более 10% на все остальные валюты.