«Временное помешательство»: почему Говард Маркс думает, что пузыря на рынке еще нет?

Легендарный инвестор и сооснователь Oaktree Capital Management Говард Маркс во время поездки в Корею встретился с частными инвесторами и рассказал, почему высокие оценки рынка вызывают у него тревогу, хотя он по-прежнему не использует слово «пузырь», что делать с рисками, которые невозможно просчитать, и как инвестировать всегда хорошо, иногда великолепно и никогда ужасно.

В январе 2000 года Маркс выпустил знаменитую записку под названием bubble.com, где предупреждал о перегибах в технологических акциях. В январе 2025 года он опубликовал заметку On Bubble Watch — об оптимизме на рынке. «Моя формулировка была такой: «заоблачно, но не безумно». И после этого, конечно же, рынок вырос еще на 15%. Несколько месяцев назад я выпустил текст The Calculus of Value, где пишу, что мы перешли от стадии «завышенных оценок» к стадии «тревожной». Я считаю, что в ценах сейчас заложено слишком много оптимизма».

Средний P/E по S&P 500 по историческим меркам довольно высок, говорит Маркс. Динамика индекса все сильнее зависит от «Великолепной семерки», на которую приходится около 40% его веса и большая часть роста. Дополнительное давление на рынок создают крупные ставки на искусственный интеллект и наращивание капитальных расходов.

«Ситуация тревожная, но не худшая из тех, что я видел. Я думаю, что рынок может пойти еще выше. И пока я не использую слово «пузырь». Пузырь — это мания. Это временное умопомешательство. Пока я этого не наблюдаю. Впрочем, мы не занимаемся инвестициями в технологические акции или ИИ, так что, возможно, я что-то упускаю. Или, возможно, это локальная мания в отдельном секторе. Но я считаю, что беспокоиться нужно». 

В конце 1990-х, вспоминает Маркс, рынок был уверен, что интернет перевернет мир. Акции компаний из нового сектора росли стремительно — и это закончилось масштабным дотком-пузырем. «Безусловно, Интернет изменил мир. И тем не менее, подавляющее большинство интернет-компаний образца 1999 года в итоге обесценились до нуля».

В одной из своих записок Маркс цитировал Уоррена Баффета: интернет повышает эффективность, но это не означает автоматического роста прибыльности компаний. С ИИ ситуация аналогична: «Вероятность того, что ИИ изменит мир, близка к 100%. Но вероятность того, что инвестиции в любую отдельно взятую ИИ-компанию или сектор сегодня окажутся прибыльными, — гораздо ниже 100%».

По словам Маркса, в фазах бурного роста рынок склонен закладывать чрезмерные ожидания: инвесторы приписывают будущий успех текущим лидерам и переоценивают шансы тех, кто пока остается на периферии.

«Бессмысленно отрицать тот факт, что оптимизм сегодня высок. Я не могу точно сказать, избыточен ли он, но он определенно высок. Мы должны признать, что не можем предсказывать будущее. И из-за столь высокой неопределенности вам следует диверсифицировать свои вложения».

В меморандуме 2006 года о риске Маркс подчеркивал: ни одна цифра не способна заранее его описать. Модели дают волатильность, рынок любит работать с историческими рядами, но, по его словам, это не имеет отношения к реальному риску.

«Реальный риск, который имеет значение, — это риск безвозвратно потерять деньги навсегда. И это невозможно просчитать. Вот вы находите акцию, здание или компанию, которую подумываете купить. Вероятность того, что вы потеряете деньги или что инвестиция будет успешной — она находится в будущем. Ее можно только прикинуть, но вы никаким образом не можете ее измерить». 

Неопределенность не исчезает и после сделки, считает Маркс. Рост цены задним числом не говорит ничего о качестве решения: удачная динамика может быть как следствием здравой оценки, так и случайностью. Поэтому риск, подчеркивает он, — не волатильность и не цифра в модели, а неуловимая часть инвестиционного процесса, которую невозможно свести к метрике.

Маркс объясняет риск через аналогию со страховой компанией: страховщик заранее знает, что по части полисов придется выплачивать деньги, и закладывает это в модель. Потери распределяются по широкому портфелю, а страховые премии рассчитаны так, чтобы покрывать будущие убытки и обеспечить прибыль. Таким же образом Маркс выстраивал работу с высокодоходными облигациями.

«У нас случались дефолты каждый год на протяжении последних 47 лет, но их уровень был ниже среднерыночного. И даже после списания убытков у нас оставалась солидная доходность, потому что мы получали премию за риск, которая была более чем соразмерна этому риску. В этом и суть: определить, в чем риск, просчитать его и понять, адекватно ли вознаграждение за его принятие. Вам нужно быть по-настоящему диверсифицированным и вам нужно самостоятельно делать «домашнюю работу», чтобы понимать риск».

«Мы не способны предвидеть будущее лучше конкурентов, — говорит Маркс. — Наше преимущество достигается за счет понимания риска, его учета и — будем надеяться — искусного управления им. Поэтому, если нам удается получить доходность, сопоставимую с рынком, но при меньшем риске — я считаю это весомым достижением. Исторически мы показывали результаты лучше рынка именно в «плохие» времена — то есть тогда, когда это нужнее всего, ведь именно в такие моменты клиенты хотят быть уверены, что приняли правильное решение».

Когда Маркс с товарищами создавали фонд Oaktree, они сформулировали свой инвестиционный опыт: отказ от циклов «пик–провал» и стремление к ровной, предсказуемой траектории; работа на менее эффективных рынках, где информация распределена неравномерно и у внимательного инвестора есть шанс получить преимущество; концентрация на узких сегментах; отказ от макропрогнозов и попыток поймать идеальный момент для входа и выхода. Но главным пунктом остается контроль риска: «Наш девиз: «Если мы избегаем неудачников, победители позаботятся о себе сами».

Маркс вспоминает, как общался с журналистом из Financial Times: «Мы пошли в мой любимый итальянский ресторан в Нью-Йорке, недалеко от нашего офиса. И я сказал журналисту, что обед в этом ресторане похож на инвестиции с Oaktree: всегда хорошо, иногда великолепно и никогда ужасно. Я бы хотел быть «великолепным» всегда, но это невозможно. Будущее слишком трудно предсказать, и в нашем мире слишком много случайности, чтобы каждое действие приносило блестящий результат».

Большинство фондов Oaktree, по словам Маркса, показывали «хорошую» доходность — порядка 8–12% в год, отдельные стратегии давали по 20–30%, но фундаментальный результат остается неизменным: «У нас ни разу не было фонда, который потерял бы деньги». Маркс уверен: если даже в годы без выдающихся результатов стратегия остается «просто хорошей» и ни разу не проваливается в «ужасно», десятилетие за десятилетием это складывается в сильнейший трек-рекорд. И единственный способ удерживать такую траекторию — контроль рисков. 

Инвестирование, подчеркивает Маркс, по определению предполагает доверие — и к будущему, и к тому, кому вы передаете капитал. Инвестор расстается с деньгами сегодня, рассчитывая получить больше позже. Без базового оптимизма эта модель просто не работает. 

«Моя самая большая ошибка как инвестора заключается в том, что я не был достаточно оптимистичен. Мои родители пережили Великую депрессию, они вложили в меня идеи: «Не клади все яйца в одну корзину» и «Откладывай на черный день». И я вырос очень консервативным».

Маркс считает, что долгий горизонт работает в пользу инвестора: со временем экономики расширяются, прибыли компаний растут, и участие в рынке приносит результат. Колебания неизбежны, но они не отменяют базовой логики — держать позиции, а не пытаться угадать моменты входа и выхода.

«Я бы призвал всех вас инвестировать и оставаться в рынке, но также и диверсифицировать. Помните: мы концентрируем наши инвестиции, чтобы воспользоваться тем, что, как нам кажется, знаем, и диверсифицируем, чтобы защититься от того, чего мы не знаем».