Зрелый бизнес против члена элитного клуба: что показывает сравнение Figma и Adobe

Недавнее IPO Figma взбудоражило рынок — в первый же день торгов ее котировки выросли в три с половиной раза по сравнению с ценой IPO. Это крупнейший скачок в первый день торгов среди американских размещений такого масштаба в США за более чем 30 лет. Три года назад Adobe пыталась купить Figma за $20 млрд, сейчас капитализация последней на 70% выше. Сравнения между двумя конкурентами не избежать: какая из компаний выглядит более привлекательной для инвестора, рассуждает независимый аналитик Михаил Завараев. 

Рост цены акций после IPO отнюдь не экстраординарное событие, но случай Figma все же выделяется. Цена ее акции на IPO составила $33, торги 31 июля стартовали с цены $85, а закончились на уровне $115,5. Уже на следующий день котировки компании достигали $142,92.

Однако с тех пор акции Figma уже значительно упали — 26 августа они закрылись по цене чуть выше $70. 

Более ранние IPO этого года, например, Circle Internet Group и CoreWeave, могут похвастаться более значительным ростом котировок по сравнению с ценой размещения. Правда, Figma достигла максимума цены на второй день торгов, а у них это заняло заметно больше времени. А две из семи компаний, которые провели самые крупные IPO в США в 2025 году, торгуются ниже цены размещения. 

Столь стремительный рост котировок Figma после IPO объясняется довольно просто. Во-первых, после нескольких лет забвения на рынке первичных размещений США наметилось заметное оживление. В 2025 году к текущему моменту компании уже провели 222 IPO по сравнению с 225 за весь 2024 год и 154 за 2023 год. 

Во-вторых, Figma может похвастаться не только быстрорастущим, но и уже прибыльным бизнесом, что для технологических компаний, особенно на этапе IPO, довольно редкое событие. 

В-третьих, компания разместила лишь 36,9 млн из 474 млн выпущенных акций, то есть менее 8%. В результате объем заявок во время IPO превысил объем размещаемых акций почти в 40 раз. Неудивительно, что в первые дни торгов сохранялся высокий спрос на акции Figma.

Ожидаемо, что при столь большом интересе к компании под огнем критики оказались и организаторы этого IPO, которые, как пишет Business Insider, намеренно или нет, недооценили аппетиты рынка и занизили оценку акций Figma при размещении. Тем самым они фактически лишили розничных инвесторов значительной прибыли от роста акций. 

В самом деле, компания и текущие акционеры потенциально могли получить заметно больше, чем $1,2 млрд, которые были по факту привлечены в рамках IPO. 

Но первые серьезные выводы можно будет сделать примерно через полгода, когда закончится срок запрета продаж для основной части акционеров. Вопрос, где к тому моменту окажется цена компании, пока остается открытым. 

Сейчас интерес к акциям Figma постепенно снижается: средние объемы дневных торгов после размещения составляли 16,7 млн, в то время как за последние 10 дней — только 6 млн. Компания до конца года представит два своих квартальных отчета, которые могут еще больше остудить пыл инвесторов. Отчетность за второй квартал выйдет уже 3 сентября.

Хотя для большинства акционеров компании все текущие взлеты и падения котировок пока носят лишь теоретический характер. Так, на бумаге они стали почти в два раза беднее, чем были на максимуме в начале августа, но их прибыль по-прежнему более чем в два раза выше, чем если бы они продали свои акции во время IPO. 

С другой стороны, почти три года назад, в сентябре 2022 года, Adobe сообщила о покупке Figma за $20 млрд (к слову, во время IPO компанию оценили в $19,34 млрд). 

Спустя год сделка развалилась из-за давления со стороны европейских и британских регуляторов. Аdobe вынуждена была заплатить Figma $1 млрд неустойки по условиям соглашения. Для сравнения — к моменту развала сделки Figma за все предыдущие раунды привлекла в общей сложности только $333 млн частных инвестиций. 

Неудивительно, что сразу после такого миллиардного «подарка», который, в том числе, компания пустила на дальнейшее развитие бизнеса, сооснователь и глава Figma Дилан Филд в блоге компании довольно оптимистично заявил, что «лучшие и наиболее инновационные дни Figma впереди«. 

Естественно, после такого заявления никуда не деться от попытки ответить на вопросы, насколько он оказался прав и кто же больше выиграл от случившегося. 

Прямое сравнение участников несостоявшейся сделки вряд ли будет полностью корректным как минимум в силу абсолютно разных стадий жизненного цикла компаний. 

Они конкуренты, но лишь в отдельных сегментах. А выбор того или иного продукта этих компаний в первую очередь зависит от индивидуальных потребностей и предпочтений их клиентов. Однако базу для сравнения найти можно.

— Допустим, если судить по динамике капитализации, то, конечно, Figma на текущий момент является безусловным победителем. Сейчас капитализация Figma на 70% выше, чем цена покупки, которую когда-то предлагала Adobe. Цена акций последней, в свою очередь, упала с того момента примерно на 40%. 

— Но сейчас куда интереснее понять, где будут котировки этих компаний через условный год. Например, целевая цена Adobe, по данным, собранным Yahoo Finance, составляет $480,64. Это предполагает потенциал роста примерно 35% на горизонте года по сравнению с ценой закрытия 26 августа. У Figma — средняя целевая цена составляет $76,29, что предполагает рост примерно на 8,8%. 

— При этом пятилетний PEG ratio у Adobe (коэффициент показывает, насколько цена акции справедлива с учетом темпов роста прибыли) сейчас находится на уровне 1,04, что, среди прочего, подразумевает, что компания плюс-минус справедливо оценена. 

У Figma этой статистики пока нет в силу очень короткого периода публичной торговли. По доступным для корректного подсчета показателям можно сделать вывод, что даже после серьезной коррекции со своих максимумов Figma торгуется по весьма высоким мультипликаторам. Дорого или дешево, зависит от того, как долго показатели смогут быстро расти. 

— Мультипликатор P/S у Figma 38,29 предполагает, что рынок ожидает очень быстрого роста выручки в течение длительного периода времени. Иначе можно считать, что компания переоценена. Adobe торгуется с P/S на уровне 7. P/S индекса S&P 500 и вовсе составляет 3,27, что, среди прочего, объясняется и более высокими темпами роста технологических компаний и их бизнес-моделью с минимальным количеством активов. Мультипликаторы P/S большинства технологических компаний находятся на уровне 10-20x. 

— В свою очередь, Figma торгуется на уровне 32,84 по P/B (коэффициент, который показывает, во сколько раз рыночная цена акции превышает ее балансовую стоимость)​​, в то время как Adobe лишь на уровне 13,46. 

— Мультипликатор P/E — он показывает, во сколько раз цена акции превышает прибыль компании на акцию — у Adobe составляет 23,27 на основе прибыли за предыдущие 12 месяцев или 15,65 на основе ожидаемой прибыли. Это ниже текущих показателей для S&P 500 (29,6 и 22,9, соответственно). То есть инвесторы оценивают компанию ниже, чем рынок в целом. 

Для Figma прибыль по GAAP за последние 12 месяцев отрицательная, но если экстраполировать прибыль за последний квартал на год (что не очень корректно), то показатель P/E составит около 188. P/E на следующие 12 месяцев (на основе оценок двух аналитиков) и вовсе находится на уровне 290. Это безусловно очень дорого.

Но, как мы уже говорили, ключевой вопрос в данном случае — темпы роста, которые могут оправдать даже очень высокие мультипликаторы. 

Показатели роста Adobe, несмотря на зрелость ее бизнеса, до сих пор находятся на относительно высоком уровне. Так, в последние три года среднегодовой темп роста выручки компании находится на уровне 10,2% (в предположении, что выручка в 2025 финансовом году составит $23,6 млрд). 

Естественно, у Figma все показатели роста бизнеса значительно выше. В 2024 году, cогласно проспекту эмиссии, компания заработала $749 млн выручки, это плюс 48% год к году. Среднегодовой темп роста этого показателя за последние четыре года на конец 2024-го составил 53%. По итогам первого квартала 2025-го он снизился до 46%. 

В замедлении темпов роста выручки нет ничего удивительного, да и на данный момент он не выглядит критичным. Весь вопрос, как долго этот рост будет оставаться на высоком уровне, и главное — на каком именно. И 40% в год, и 30% — очень высокие темпы роста, но через пять лет разница в выручке в этих двух сценариях будет отличаться на 45%, не говоря уже о том, что и «справедливые» мультипликаторы должны будут разниться еще более существенно.

Согласно проспекту эмиссии Figma, 95% компаний из списка Forbes 500 и 78% из списка Forbes 2000 уже пользуются продуктами этой компании. У компании на данный момент 13 млн активных пользователей (к слову, две трети из них не являются дизайнерами), причем 76% клиентов уже используют как минимум два продукта Figma. Логика подсказывает, что эти цифры не предполагают высокие темпы роста за счет крупных клиентов. Таких у компании немного — на 10 крупнейших клиентов компании пока приходится менее 10% выручки, на конец первого квартала 2025 года лишь 40 клиентов приносили более $1 млн годовой регулярной выручки (ARR) в год каждый. 

Основа выручки — клиенты, который приносят более $100 тыс. в год — таких у Figma 1031. И количество пользователей в этой категории увеличилось в годовом выражении на 47%. 

В свою очередь, коэффициент удержания в долларах остается на уровне более 130% четыре последних квартала. Это свидетельствует о том, что Figma продолжает увеличивать выручку с существующих клиентов. 

Но ложкой дегтя является тот факт, что среднегодовой рост ARR у Figma постепенно замедляется — на конец первого квартала 2020, 2021 и 2022 годов он составил 46%, 31% и 22% соответственно.

Сама Figma, со ссылкой на IDC, оценивает свой потенциальный рынок на уровне $33 млрд в год, забывая, правда, уточнить, на какой процент этого пирога рассчитывают они, а сколько должны забрать конкуренты — Adobe, Canva, Sketch, Invision и так далее. Открытым остается также вопрос, насколько развитие ИИ для Figma — возможность, а насколько — угроза. 

— Скорректированная операционная маржа Figma по итогам 2024 года составляет 17%, скорректированная маржа чистого денежного потока 31% по итогам 2024 года и 41,4% по итогам первого квартала 2025 года. 

У Adobe операционная маржа за последние 12 месяцев составляет 36%. 

По этому параметру Adobe выглядит эффективнее, но у Figma есть все возможности по наращиванию этого показателя в будущем. Правда, обычно у технологических компаний это сопровождается падением темпов роста выручки.

Какую из двух этих компаний добавлять в свой портфель, каждый решает сам. Однозначного победителя, на мой взгляд, среди них нет. С одной стороны, Adobe — стабильная и зрелая компания, с все еще двухзначными темпами роста и высоким потенциалом для роста, правда с невнятной динамикой котировок в последние годы, до сих пор отсутствующими дивидендами и растущим давлением со стороны более молодых конкурентов. 

Figma — быстрорастущая компания, которая почти входит в «элитный клуб» Rule of 60 и еще как минимум несколько лет с легкостью может входить в клуб Rule of 40. Это финансовые ориентиры для бизнеса с подписочной моделью — они означают группу компаний, чьи темпы роста выручки и операционной маржи превышают 40% или 60% в год.  

Но при этом Figma на данный момент торгуется с очень высокими мультипликаторами, а темпы ее роста неизбежно будут замедляться. 

Другими словами, чтобы покупка акций Figma на текущих уровнях была оправдана, должно совпасть очень много условий. A полагаться на слишком оптимистичные прогнозы бывает чревато. Например, по одному из них, сделанному в 2022 году, к 2025 году выручка Figma могла бы составить $16,5 млрд, хотя в реальности она вряд ли сильно превысит $1 млрд.