«Эфемерная иллюзия»: почему Бьюрри ждет обвал акций Palantir на 66%?
Культовый шортист считает, что компания Алекса Карпа повторит судьбу звезд эпохи доткомов, растеряв капитализацию и став жертвой поглощения
Майкл Бьюрри ранее поставил против разработчика ИИ-решений Palantir / Фото: Unsplash / Salvador Rios
Знаменитый инвестор Майкл Бьюрри, прославившийся ставкой против ипотечного рынка перед кризисом 2008 года, опубликовал в блоге вторую часть своего расследования деятельности Palantir. Если ранее он анализировал общую бизнес-модель, то теперь инвестор перешел к детальному анализу годового отчета (10-K).
Вердикт Бьюрри таков: Palantir — это не технологический лидер, а «консалтинговая компания, выезжающая на пузыре ИИ-хайпа», и ее выручка в долгосрочной перспективе неизбежно начнет сокращаться. Инвестор пророчит Palantir судьбу звезд эпохи доткомов — компаний Razorfish и DiamondCluster, которые столкнулись с трудностями после краха пузыря и вскоре сменили владельцев. Он уверен, что когда эйфория спадет, Palantir ждет поглощение по относительно низкой цене, а его капитализация рухнет с текущих $320 млрд значительно ниже $100 млрд. Согласно расчету внутренней стоимости, которую инвестор сделал на базе годового отчета, справедливая цена акций Palantir составляет всего $46. Это означает, что текущие котировки завышены на 66%, и, Бьюрри считает, что их возврат к реальной стоимости — лишь вопрос времени. В прошлом году он открыл позицию на падение акций Palantir, что глава компании Алекс Карп назвал «безумием».
За что Бьюрри критикует Palantir?
1. «Смертельная спираль» дебиторской задолженности
Бьюрри указывает на тревожный паттерн: в девяти из последних 12 кварталов дебиторская задолженность (AR) Palantir росла быстрее выручки. Это означает, что компания фиксирует продажи на бумаге гораздо быстрее, чем получает за них реальные деньги. Срок ожидания оплаты вырос почти в 2,5 раза — с 35 дней в 2020 году до 85 дней к концу 2025-го.
Особую опасность инвестор видит в концентрации долга: на одного секретного «Заказчика А» приходится 26% всех неоплаченных счетов. Сопоставив цифры, Бьюрри обнаружил, что этот клиент приносит менее 10% выручки, но должен Palantir около $150 млн. Такая аномалия создает критическую зависимость: если заказчик откажется платить, компании придется признать убыток, который мгновенно обнулит квартальную прибыль.
«Если 26% всей вашей «дебиторки» сосредоточено в руках одного клиента, который в курсе, что вы — публичная компания, вовсю трубящая о своих успехах и рекордной прибыли, он обретает над вами огромную власть. Он отлично знает, что списание такой суммы станет для вас непозволительной роскошью. Поэтому такой клиент может диктовать свои условия: требовать снижения цен или увеличения отсрочки платежей, и Palantir будет вынужден согласиться. Причем для получения подобных рычагов влияния не обязательно иметь долю в 26% — достаточно будет, к примеру, и 15% от всей «дебиторки»
2. Магия скорректированной прибыли
Бьюрри подробно разбирает механизм, позволяющий Palantir регулярно рапортовать об обгоне прогнозов Уолл-стрит. По его словам, основной инструмент для этого — переход к «скорректированной» прибыли, из которой искусственно исключаются не только сами выплаты сотрудникам акциями, но и сопутствующие им зарплатные налоги.
«В отчетности за четвертый квартал 2024 года Palantir добавил обратно расходы в размере около $282 млн на вознаграждения акциями к чистой прибыли по GAAP (составившей $79 млн), а также еще $79,7 млн сопутствующих налогов на фонд оплаты труда. Именно так они получают показатель «скорректированной» прибыли, который представляют Уолл-стрит и который Уолл-стрит принимает. Я же так не поступаю. Мои исследования показывают, что стоимость этих компенсаций для акционеров значительно превышает оценки компании. В такой ситуации я утверждаю, что вся прибыль по GAAP попросту испаряется»
3. Акции как топливо для бизнеса
В отличие от классических ИТ-компаний, которые масштабируют готовый код, Palantir вынужден продавать «часы» своих инженеров для ручной настройки систем. Анализируя отчет 10-K, Бьюрри указывает на критически низкое соотношение отложенной выручки к общей — всего 32%, что идентично показателям консалтингового гиганта Accenture.
Чтобы этот трудозатратный бизнес выглядел прибыльным, компания расплачивается с персоналом не деньгами, а собственными акциями. В результате высокие котировки позволяют Palantir субсидировать реальную стоимость работы инженеров, фактически перекладывая операционные расходы на плечи инвесторов через постоянное размытие их долей.
«Настоящая компания-разработчик ПО с подписочной моделью продает годовые подписки. Консалтинговые фирмы не продают годовые подписки — они продают проектную работу. Palantir сейчас явно находится в лагере консультантов, таких как Accenture. И теперь „быкам“, которые оценивают компанию в 110 годовых выручек как софтверный бизнес, придется как-то объяснить, почему они игнорируют факты, доказывающие, что на самом деле это не так»
4. Налоговый оксюморон: прибыль в отчетах, убытки в декларациях
Бьюрри указывает на вопиющее противоречие: в 2025 году федеральные налоговые убытки Palantir подскочили до $9 млрд, хотя компания уже три года официально называет себя прибыльной.
Инвестор объясняет эту аномалию спецификой вознаграждения: Palantir выдает сотрудникам новые акции, что для налоговой службы является гигантским расходом (около $5,1 млрд за год). Этот «бумажный» убыток полностью перекрывает реальную прибыль, позволяя компании не платить федеральные налоги. Такая схема создает налоговый «щит» за счет инвесторов — пока компания пользуется льготами, доли акционеров тают из-за бесконечной эмиссии бумаг.
«Прочтите это еще раз: федеральные налоговые убытки выросли до $9 млрд, несмотря на $1,6 млрд прибыли. Такое нарочно не придумаешь. Государство фактически субсидирует Palantir за счет гигантских «налоговых щитов», в то время как акционеры оплачивают вознаграждения сотрудникам за счет размытия своих долей»
5. Бизнес-джет как маркер этики
Завершающим штрихом к портрету компании Бьюрри называет расходы генерального директора Алекса Карпа на частные перелеты, которые выросли более чем вдвое за год. Инвестор сравнивает эту сумму с тратами руководителей Meta ($1,8 млн) или Palo Alto Networks ($2,4 млн). Такой уровень избыточных трат Бьюрри рассматривает как индикатор реального качества менеджмента и признак скрытого пренебрежения к капиталу акционеров.
«Траты Карпа в $17,2 млн на частную авиацию — это проявление вопиющей расточительности. Один из немногих конкретных сигналов об этике и натуре CEO, которые мы, как читатели отчетности, можем найти в документах»
Резюме
Бьюрри указывает на главную уязвимость Palantir: компания попала в тотальную зависимость от курса собственных акций. Без их роста рушится вся цепочка — от найма инженеров до поддержания налогового щита. Бьюрри прогнозирует, что как только импульс «мем-акций» иссякнет, бизнес столкнется с реальностью консалтинговой модели с ее высокими затратами и низкой маржинальностью. Это неизбежно приведет к падению котировок Palantir до расчетных $46.
«Даже если эта безумная гонка продлится еще несколько лет, падение будет не менее грандиозным, а то и похлеще. И нынешняя рыночная капитализация окажется лишь эфемерной иллюзией»
