Бьюрри критикует компании за щедрость к работникам. Под его ударом — Tesla и Palantir
Инвестор предупреждает, что раздача компаниями собственных акций сотрудникам наносит прямой ущерб акционерам
Бьюрри считает Tesla «нелепо переоцененной» из-за размытия долей инвесторов, особенно на фоне потенциального бонуса Маска в $1 трлн / Фото: Shutterstock.com
Известный инвестор Майкл Бьюрри в новом посте (есть в распоряжении Oninvest) в своем платном блоге Cassandra Unchained обрушился с критикой на распространенную корпоративную практику – компенсацию части расходов на персонал не прямыми денежными выплатами, а акциями компаний-работодателей.
По его словам, то, что компании не учитывают такие премии как прямые расходы вводит инвесторов в заблуждение насчет реального финансового положения эмитентов. Он цитирует фрагмент одного из писем Уоррена Баффета акционерам Berkshire Hathaway:
«Руководство компаний иногда утверждает, что вознаграждение в виде акций не должно учитываться в качестве расходов. (А что еще это может быть – подарок от акционеров?)»
Бьюрри утверждает, что стандартные модели оценки компаний занижают реальную стоимость оплаты труда, которая благодаря схемам с выплатой части вознаграждения акциями оказывается намного выше той, о которой компании сообщают в соответствии с текущими стандартами финансовой отчетности.
Если одновременно учесть постоянное «размывание» долей текущих акционеров такими программами мотивации персонала и обратные выкупы акций с рынка, которые их должны компенсировать, картина фундаментальной стоимости бумаг даже самых крупных эмитентов начинает выглядит куда скромнее.
В качестве модельного кейса Бьюрри разбирает компанию Nvidia и утверждает, что с 2018 года совокупный денежный эквивалент программы оплаты акциями деятельности ее сотрудников и связанных с этой практикой налоговых платежей достиг примерно $112,5 млрд, при этом, несмотря на байбеки, общее количество акций Nvidia в обращении практически не сократилось. То есть весь этот процесс стал банальным перераспределением заработанных компанией денег от ее собственников (то есть акционеров) к ее наемным сотрудникам, утверждает инвестор.
Бьюрри даже упоминает результаты анонимного опроса 3000 сотрудников Nvidia, который показал, что до 80% из них являются миллионерами, а состояние почти половины респондентов превышает $25 млн.
Что именно утверждает Бьюрри?
Он предлагает поправку к классической формуле дисконтирования будущих денежных потоков: в знаменатель, помимо ставки дисконтирования и темпа роста, следует добавить постоянную норму разводнения доли акционеров. По расчетам Бьюрри получается, что даже 1% ежегодной эмиссии в пользу сотрудников при прочих равных снижает значение мультипликаторов для справедливой оценки компании. В тексте приводится и чисто практический вывод: если buyback «съедается» новой эмиссией, экономический эффект для владельцев акций эквивалентен прямому вычету из «прибыли владельца», независимо от того, как это выглядит в отчетности по GAAP или иных метриках Уолл-стрит.
Бьюрри в своих обвинениях не ограничился Nvidia. В тексте он упоминает аналогичные практики в Tesla, Palantir и Amazon. Логика там такая же: даже 1-2% «разводнения» акционерного капитала за счет корпоративных бонусов ежегодно уменьшают долю миноритария в будущих финансовых потоках компаний.
Бьюрри подчеркивает парадокс – чем выше растет цена акций, тем дороже компании обходится удержание доли размытия на прежнем уровне. Это убивает долгосрочную ценность роста.
Отдельный и более резкий выпад Бьюрри направлен в адрес Tesla. Он утверждает, что Tesla размывает доли своих акционеров примерно на 3,6% в год и при этом вообще не проводит байбеков, то есть акционерная стоимость уничтожается на постоянной основе. С учетом недавних новостей о потенциальном пакете вознаграждения Илона Маска на триллион долларов, Бьюрри уверен, что это размытие будет только усиливаться, что делает текущую рыночную капитализацию компании «нелепо переоцененной». Он иронично добавляет, что Tesla сначала делала ставку на электромобили (пока не появилась конкуренция), затем на автономное вождение (пока не появилась конкуренция), а теперь на роботов – «пока не появится конкуренция».
Еще один пример — Palantir: как утверждает Бьюрри, компания, несмотря на обратные выкупы акций, размывает долю акционеров примерно на 4,6% в год.
Palantir обладает примечательной особенностью: это первая компания, у которой соотношение миллиардеров к выручке превышает единицу. У компании пятеро миллиардеров, разбогатевших благодаря акциям — и годовая выручка менее $4 млрд
Что ответила Nvidia?
В своем посте Бьюрри приводит и реакцию Nvidia на эти обвинения. Компания настаивает, что с 2018 года на выкуп собственных акций она потратила около $91 млрд, а включение в эту сумму налогов, как делает Бьюрри, некорректно. В ответе также говорится, что компенсации сотрудников сопоставимы по объему с практикой аналогичных программ у других крупных технологических компаний. Бьюрри парирует это жестко: аргумент «все так делают» не превращает убыток в прибыль, а попытку разделить байбеки и мотивацию сотрудников он называет «лицемерием», так как эти процессы неразрывно связаны – одно существует только для покрытия другого.