Nvidia против Бьюрри: как чипмейкер отбивает нападки инвестора из «Игры на понижение»

Крупнейший в мире производитель процессоров для искусственного Nvidia направил аналитикам Уолл-стрит записку, в которой ответил на критику инвестора Майкла Бьюрри, известного предсказанием кризиса 2008 года, а также на обвинения в искажении отчетности. Спор об экономике инфраструктуры для искусственного интеллекта разразился после того, как фонд финансиста поставил на падение акций Nvidia.

Команда по связям с инвесторами Nvidia подготовила семистраничную записку с ответами на критику скептически настроенных инвесторов и на выходных отправила ее аналитикам с Уолл-стрит, сообщил Barron's. Он изучил документ и подтвердил его подлинность у нескольких источников.

Компания начала записку с реакции на недавний пост известного инвестора и финансиста Майкла Бьюрри. Прототип героя фильма «Игра на понижение» обвинил Nvidia в чрезмерном разводнении акций из-за компенсаций сотрудникам и крупных программ выкупа. В частности, он писал, что компания за последние семь лет выкупила свои акции на $112,5 млрд, при этом число бумаг в обращении увеличилось на 47 млн.

«Nvidia выкупила собственных акций на $91 млрд с 2018 года, а не на $112,5 млрд. Вероятно, Бьюрри ошибочно включил туда налоги по RSU (Restricted Stock Units — форма вознаграждения, когда акции переходят во владение получателя после выполнения условий — Oninvest). Компенсации сотрудникам нельзя смешивать с оценкой эффективности программы buyback. А то, что сотрудники выигрывают от роста акций, не означает, что гранты изначально были чрезмерными», — говорится в документе.

Бьюрри в комментарии Barron’s подчеркнул, что не согласен с позицией Nvidia и по-прежнему считает свой анализ верным. Он заявил, что планирует подробнее разобрать тему компенсаций акциями в отдельной записке. Ее Бьюрри собирается опубликовать в своем новом платном блоге.

Еще один пункт критики, в том числе со стороны Бьюрри, касается того, что крупнейшие заказчики Nvidia — технологические корпорации — якобы неправильно учитывают стоимость оборудования компании.

Некоторые клиенты действительно используют шестилетний срок амортизации для графических процессоров (GPU), говорится в записке Nvidia. Бьюрри уверен, что реальный срок службы короче, а значит, компании искусственно повышают прибыль, распределяя амортизацию на слишком долгий период.

«Клиенты Nvidia списывают стоимость GPU в течение 4–6 лет, исходя из реальных сроков эксплуатации и фактической загрузки, — говорится в записке Nvidia. — Более старые модели, например A100 (выпуска 2020 года), по-прежнему работают на высокой загрузке и приносят значимую прибыль, сохраняя экономическую ценность намного дольше 2–3 лет, как утверждают некоторые критики».

Финансовый директор Nvidia Колетт Кресс в ходе конференц-звонка после публикации квартального отчета говорила, что оборудование чипмейкера остается продуктивным дольше, чем предполагал Бьюрри. По ее словам, срок эксплуатации ИИ-чипа позволяет увеличить программная система под названием CUDA-GPU, что обеспечивает компании значительное преимущество по совокупной стоимости владения процессорами по сравнению с конкурентами. «Благодаря CUDA графические процессоры A100, которые мы поставили шесть лет назад, по-прежнему работают с полной загрузкой», — сказала Кресс. 

В начале месяца Майкл Бьюрри опубликовал в соцсети X предупреждение о том, что технологические гиганты, закупающие оборудование Nvidia, могут искусственно завышать свои финансовые показатели. По его мнению, компании недооценивают амортизацию ИИ-чипов в отчетности: реальные сроки службы таких GPU вряд ли превышают пять лет, тогда как списываются они по шестилетним графикам. Чем длиннее срок амортизации, тем ниже ежегодные расходы и тем выше прибыль — именно это, по словам финансиста, приводит к искажению результатов.

После публикации квартальной отчетности Nvidia Бьюрри писал, что использование клиентами более старых чипов вовсе не означает, что их «срок полезного использования» в бухгалтерском смысле становится длиннее. Он считает, что в подобной логике смешиваются физическая эксплуатация оборудования и его реальная экономическая ценность. «То, что что-то продолжает работать, не значит, что оно приносит прибыль», — отметил инвестор.

Кроме того, Бьюрри критиковал Nvidia за так называемые круговые сделки, когда компания фактически финансирует технологических клиентов, покупающих у нее оборудование, либо арендаторов вычислительных мощностей компаний, которые сами приобретают ее чипы. «В будущем на это будут смотреть как на мошенничество, а не на работающий маховик. Реальный конечный спрос ничтожно мал. Почти все клиенты финансируются своими же поставщиками», — заявил он 20 ноября.

Фонд Бьюрри Scion Asset Management в третьем квартале купил пут-опционы, которые растут в цене при падении акций, на бумаги Nvidia и разработчика искусственного интеллекта для военных нужд Palantir.