Доллар при Трампе пережил сильнейшее падение за полвека. Возможно, это еще не конец

2025 год круто развернул динамику валютного рынка: курс доллара против валют основных торговых партнеров США, выросший за 2010-2024 годы на 40%, резко упал. Первая половина года была отмечена самым сильным снижением курса доллара за полвека, с 1973 года — на 11%. В следующие месяцы номинальный эффективный курс отыграл примерно четверть падения, а реальный остался примерно на уровне конца первого полугодия. 

Не исключено, что ослабление доллара может продолжиться, особенно если агрессивность президента США Дональда Трампа в отношении торговых партнеров Америки снова вырастет. Падение доллару на 13,5% к корзине из 10 валют в его оставшийся президентский срок, к примеру, предрекает Стивен Джен, автор теории «улыбки доллара». Толчком к дальнейшему ослаблению американской валюты может стать и снижение процентной ставки ФРС.

В этом году спусковым крючком к развороту валютного рынка стала глобальная торговая война, которую Трамп начал весной этого года. Обычно повышение пошлин снижает спрос на иностранную валюту (вместе с сокращением спроса на импорт), а курс национальной валюты растет, пишут Олег Ицхоки (Гарвардский университет) и Дмитрий Мухин (Лондонская школа экономики и политических наук). Но в этот раз доллар повел себя совершенно иначе: он ослаб. 

Это произошло из-за того, что инвесторам, пытающимся сократить американские риски и диверсифицировать вложения, сложно найти подходящие инструменты. Поэтому они не отказались от долларовых инвестиций, но начали хеджировать их от обесценения американской валюты. Рост спроса на продажу долларов на рынке деривативов привел к снижению курса доллара весной-летом 2025 года. Особенно нужны такие сделки инвесторам, для которых базовая валюта — японские иены и швейцарские франки, чуть в меньшей степени — евро. 

В предыдущие годы инвесторы активно хеджировали риск снижения валют развивающихся стран, теперь стало больше сделок, страхующих от падения доллара, что и сыграло существенную роль в его ослаблении. 

В период ослабления доллара незахеджированные инвестиции в долларовые активы могут «съесть» всю прибыль даже при сильном росте рынка. Так, инвестор из зоны евро, купивший американские акции (с начала 2025 года по 14 ноября индекс S&P 500 вырос на 14,8%) потерял бы почти 80% доходов из-за роста курса евро к доллару (на 11,66% с начала года).

Не исключено, что доллар вступил в долгосрочный период cнижения: кроме торговых войн и понижения ставки ФРС, к этому подталкивает рост госдолга США и расходов на его обслуживание. Вменяемого плана по снижению дефицита бюджета нет, и долговая проблема висит над долларом как дамоклов меч. Это тревожит инвесторов и уменьшает доверие к облигациям американского Минфина.

На сентябрь 2025 года траты на обслуживание госдолга (размером почти $38 трлн) достигли $1,2 трлн (17% расходов бюджета США), и за ближайшие 10 лет должны вырасти почти до $1,8 трлн. Сейчас на обслуживание долга американский минфин в год тратит всего 3,16% от его объема, но рост долга и увеличение потребности в рефинансировании могут сделать его обслуживание более дорогим. 

Главный вклад в рост неуверенности инвесторов вносит бюджетная политика. В ближайшие годы дефицит бюджета США составлять 5-6% ВВП, что прежде бывало только во время войн и рецессий, отмечают экономисты BNP Paribas. Рост госдолга, и так составляющего около 120% ВВП, обеспечит постоянное и растущее предложение госбондов, но будет уменьшать доверие к облигациям казначейства, которые долгие годы играли на финансовых рынках роль «тихой гавани» — актива, который дорожает, когда волатильность других активов растет. 

Весной-летом 2025 года у инвесторов начали появляться сомнения, что доллар остается «тихой гаванью»: он начал вести себя как рисковая валюта. Кроме непредсказуемости политики Трампа этому способствовало снижение за последние 20 лет доли нацбанков среди покупателей американских бондов и рост доли хедж-фондов. У этих игроков разные стратегии, поэтому в стрессовые периоды волатильность казначейских бумаг теперь выше.

Ослабление доллара делает американские товары более конкурентоспособными на мировых рынках, а активы — менее привлекательными для иностранцев. Сейчас иностранные инвесторы владеют порядка $30 трлн долларовых активов (акции и облигации), в том числе европейцы — на сумму около $8 трлн. 

По оценке Morgan Stanley, больше половины этих европейских инвестиций не захеджированы: годы роста курса доллара убедили инвесторов, что так будет всегда. Теперь же они начинают страховаться от снижения курса американской валюты, заключая встречную сделку о его продаже (поэтому хеджирование способствует дальнейшему снижению курса). 

Популярность хеджирования сдерживается его дороговизной. В годовом выражении защита от снижения курса доллара против евро стоит около 2% от хеджируемой суммы, а против иены и швейцарского франка — порядка 4-4,5%. Но поскольку курс доллара может и дальше снижаться, инвесткомпании все чаще рекомендуют хеджировать этот риск.

США становится труднее привлекать незахеджированный капитал, чтобы финансировать текущий дефицит, пишут аналитики Goldman Sachs. Но в долгосрочной перспективе доллар остается переоцененным (по расчетам RBC Global Asset Management, примерно на 15%). Поэтому несмотря на отсутствие знаков снижения международной роли доллара, новое равновесие потребует снижения его курса или удешевления американских активов, или и того, и другого. 

В течение 15 лет рост курса доллара увеличивал доходы иностранных инвесторов от вложений в долларовые активы и уменьшал для американцев доходность иностранных рынков. Если теперь доллар вступил в фазу ослабления, ситуация станет обратной. Это подталкивает инвесторов к диверсификации вложений и усиливает рост развивающихся рынков, переживающих в этом году ралли.

Остальные фондовые рынки мира, кроме американского, выросли c начала этого года почти вдвое сильнее, чем он: на 24,56%. А с учетом ослабления доллара доходы американских инвесторов приблизились бы к 40%, что очень подталкивает диверсификацию.

Приток инвестиций в американские активы финансирует остающийся дефицитным уже полвека текущий счет платежного баланса США. Это сумма торгового баланса (разницы между экспортом и импортом товаров и услуг) и баланса платежей за границу и из-за границы (внешний туризм, перечисления мигрантов, прибыль от международных инвестиций и т.д). Дефицит текущего счета финансируется притоком инвестиций (прямых и портфельных), а профицит, наоборот, финансирует отток средств, когда граждане страны больше инвестируют за границей, чем получают оттуда. В первом полугодии текущий дефицит был примерно на 26% выше, чем годом ранее.

За долгие годы текущего дефицита США накопили гигантскую негативную чистую международную инвестиционную позицию в размере 90% ВВП. Возможно, что с коррекцией на ошибки измерения этот показатель в реальности составляет около 67% ВВП, но и это очень много. Это значит, что обязательства США перед иностранцами (акции, облигации, долларовая наличность, доли в капитале и т.д) превышают на эту величину международные активы американцев (то есть обязательства других стран перед ними).

Резкий, неконтролируемый рост негативной международной инвестиционной позиции случился в последние 5-6 лет. Он спровоцирован увеличением торгового дефицита и возросшей привлекательностью для иностранцев американского рынка акций. До 2020 года ожидалось, что дефицит текущего счета стабилизируется на уровне 2% ВВП, а чистая инвестпозиция — около 50% ВВП. Вместо этого бюджетные послабления во время пандемии коронавируса увеличили дефицит до 4% ВВП. Чистые обязательства перед иностранцами на уровне 90% ВВП — это неустойчивый уровень, взывающий к коррекции. 

Но как снизить дефицит инвестиционной позиции, если она основана на «уникальном умении американцев превращать физический капитал и долг в активы, которые хочет скупить весь мир», резонно спрашивают экономисты в докладе Института международной экономики Питерсона (PIIE) о торговом дефиците и иностранных заимствованиях. Именно эта способность обеспечила рост курса доллара и снижение процентных ставок для США в предыдущие годы.

Исходя из этой перспективы, высокий торговый дефицит, который Трамп хотел бы побороть повышением пошлин, — это результат не чрезмерного спроса американцев на импорт, а сильной привлекательности их рынков для иностранцев. Чтобы приток капиталов в США снизился, нужно, чтобы долларовые инвестиции стали более рискованными и менее привлекательными. Это сейчас и происходит.

Получается, экономические проблемы Штатов — продолжение их достоинств и исключительного положения в мировой экономике. Крупные финансовые рынки США «пылесосят» капитал в остальной части мира, что ведет к укреплению доллара, росту цены американских активов и низким процентным ставкам (активы США воспринимаются как безопасные). Постоянный приток капитала позволяет стране тратить больше, чем она зарабатывает, то есть финансирует торговый и текущий дефицит. 

Именно поэтому постоянный дефицит и долг не создают США проблем с финансированием. Но центральное положение Америки в мировой финансовой системе может пошатнуться, а с ним уйдет и «гарантированный» приток капитала. В этот момент дефицит и накопленный долг станут из привилегии проблемой. Начав бороться с торговым дефицитом, Трамп «выбивает клин клином»: он делает финансовые рынки США менее привлекательными. 

Зависимость США от иностранного финансирования весьма велика и растет. В последние 20 лет доля иностранных инвестиций в американские облигации остается относительно стабильной на уровне примерно 25% (около $7 трлн), а в акции — выросла с 10,2% до 17,8% (до $18 трлн). Перспектива ослабления доллара означает, что исключительная роль долларовых активов как наиболее стабильных для инвесторов со временем будет все больше ставиться под вопрос.

Расчеты PIIE показывают, что для сохранения международной инвестиционной позиции на одном уровне текущий дефицит надо снизить до 2,7% ВВП (в I полугодии 2025 —4,6% ВВП). Доллар для этого должен подешеветь на 17-29%. Падение курса доллара увеличивает долларовую ценность иностранных активов, которыми владеют американцы, тем самым снижая инвестиционный дефицит. Пока эта программа выполнена только наполовину или на треть. 

Чтобы повышение пошлин снижало торговый дефицит, они должны уменьшать отрицательную международную инвестиционную позицию страны, пишут Ицхоки и Мухин, недавно опубликовавшие об этом доклад. Чтобы погашать накопленный внешний долг, страна должна либо иметь торговый профицит, либо получать доход от своих заграничных инвестиций больше, чем иностранцы получают в этой стране. 

Торговая политика влияет на цены активов и доходность международных инвестиций через колебания курса валюты. Это затрудняет США выплату внешнего долга, поскольку он номинирован в долларах. Наоборот, ослабление доллара улучшает финансовое положение США (их долг, измеренный в иностранных валютах, становится меньше). Учитывая все это, Ицхоки и Мухин рассчитали, что пошлина на импорт, которую ввели США, должна составлять около 9%. Их модель показывает, что, без учета таких огромных внешних обязательств, оптимальный тариф мог бы составлять 34%.