Новая жизнь доллара: куда его заведет торговая война США

Новая торговая политика Дональда Трампа и его нападки на главу ФРС привели к тому, что деньги в случае с США перестали быть вне политики — теперь соотношение доходности и риска на американском рынке все больше определяется политическими рисками. Главной жертвой становится доллар, с которым может повториться ситуация после краха доткомов, предупреждает финансист, член комитета ACI по валютным операциям Сергей Романчук. 

Возвращение Трампа к власти запустило череду событий, имеющих мало прецедентов в истории. Волатильность финансового рынка достигла величин, которые встречались лишь во времена самых значимых кризисов — биржевого краха 1987 года, краха доткомов в начале 2000-х и финансового кризиса 2008 года. 

Но в отличие от тех случаев источником этой волатильности являются не внутренние проблемы рынков и экономики, а специальные меры американской администрации, проводимые президентом США намеренно, в рамках собственной политической программы. 

Эта программа нацелена на деглобализацию и изоляционизм, стремление сделать экономику США автономной от остального мира. Это меняет ситуацию в мировой экономике, так как ее рост долгое время зависел от глобализации, разделения труда и роли США как главного эмитента мировой резервной валюты — доллара. Американский фондовый рынок позволял привлечь капиталы и был мотором инфраструктуры экономического роста, а ФРС проводила денежно-кредитную политику в интересах сохранения инфляции вблизи цели при максимизации занятости.

События после объявления 2 апреля о введении 10-процентных пошлин на весь импорт в США и повышенных зеркальных пошлин стали водоразделом в динамике валютного рынка. 

Доллар США долгое время воспринимался как абсолютная «тихая гавань». Но выяснилось, что он не неуязвим. Уже 3 апреля Bloomberg Dollar Spot Index, измеряющий стоимость доллара по отношению к 10 мировым валютам, включая швейцарский франк, иену и евро, обвалился на 2,1%, что стало самым резким внутридневным падением с момента запуска индекса в 2005 году. C начала апреля индекс доллара (DXY) потерял более 4,5%, c начала года — более 8%. 

Разорвались и традиционные корреляции между долларом и рисковыми активами и облигациями. В обычной ситуации, или, как сейчас, наверное, уже можно говорить, — в прежней жизни, было так: когда доллар укреплялся, то рисковые активы падали в цене, цена облигаций росла, а их доходность падала. Но теперь такие корреляции разорвались, поскольку доллар США и казначейские облигации США перестали быть безрисковым активом, в котором инвесторы спасаются от разных геополитических и рыночных рисков. 

Так происходит, когда подрывается доверие. Если бы рынок поверил, что новая торговая политика США приведет к уменьшению дефицита торгового баланса страны, то доллар должен был бы лишь укрепиться по отношению к другим валютам, однако произошло обратное — он заметно ослаб.

Меняющееся восприятие американской экономики и политического режима — от фазы устойчивого, технологически ориентированного роста с предсказуемыми правилами к эпохе фискального произвола, торгового протекционизма и политической нестабильности — радикально изменило глобальные инвестиционные предпочтения. 

В результате доллар, возможно, оказался в начале потенциально долгосрочного нисходящего тренда, напоминающего предыдущие многолетние «медвежьи» циклы — за счет того, что иностранные инвесторы начали выходить из американских активов. 

Подумать только: основная игра на рынке сейчас происходит вокруг ожиданий, что большинство введенных на основании ложного посыла и примитивной формулы «взаимных» пошлин отменят. Пока Трамп лишь заморозил их на три месяца для нескольких десятков стран, это не коснулось Китая. 

Качество управления, формулировка стратегии развития и конкретные решения новой американской администрации совершенно не соответствуют масштабу крупнейшей экономики мира. Рынок пытается рационализировать ее действия и придумывать теории тонкой игры в интересах США, но каждый раз такие теории входят в противоречие с реальностью.

Одной из важнейших задач американской администрации является сокращение бремени обслуживания долга США (его объем около $36 трлн). Для этого важной тактической задачей является уменьшение процентных ставок по доллару. Чем ниже ставки, тем дешевле будут обходиться новые заимствования, необходимые для рефинансирования долга. 

Но очевидно, что введенные пошлины увеличат рост цен в США, и ФРС уже вынужденно взяла паузу в смягчении ДКП. А страхи иностранных инвесторов относительно судьбы своих активов увеличивают ставки на длинном конце кривой доходности облигаций, что говорит о том, что они в первую очередь избавляются от долгосрочных облигаций. 

Полагаю, что именно рост доходности по американским 10-летним казначейским облигациями с 4% до 4,5% и 30-летних — с 4,5% до 4,9% был аргументом, который помог главе Минфина США Скотту Бессенту убедить президента Дональда Трампа отложить на 90 дней введение «взаимных» пошлин на товары из других стран. 

Это слегка остудило рынок. Но проблема никуда не делась: базовая пошлина на весь импорт в США действует, а очередь из представителей стран, которые хотят провести с Трампом переговоры о новых условиях торговли, велика. Это предполагает многомесячный или скорее многолетний процесс взаимных согласований с переговорщиком, меняющим свои решения в течение нескольких дней.

Вместе с тем Трамп возобновил атаки на главу ФРС Джерома Пауэлла, убеждая его снижать ставки немедленно, не дожидаясь момента, когда действие его торговой политики отразится на инфляции. Трамп может использовать текущие судебные разбирательства по увольнению двух чиновников из федеральных ведомств для создания прецедента, который откроет ему дорогу для увольнения главы ФРС. Если он добьется своего, то американский регулятор потеряет независимость от исполнительной власти. А это приведет к еще большей потере доверия международных инвесторов к американской финансовой системе и доллару. 

Будущую доходность американских облигаций прогнозировать сложно, так как идущие процессы воздействуют на нее с разных сторон. Рост инфляции заставит ФРС держать высокими краткосрочные ставки, что толкает доходность вверх. 

Риск сваливания всего мира и США в рецессию из-за торговых войн, наоборот, является аргументом в пользу снижения ставок при вступлении в рецессию. Риски применения неконвенционных мер США по отношению к иностранным инвесторам и особенно странам-противникам (инвестор Рэй Далио, к примеру, не исключал введения мер контроля за движением капитала) подтолкнут доходность вверх.  

Другие валюты уже заполнили освободившееся пространство: евро и иена, в частности, заново утвердились как жизнеспособные альтернативы для инвесторов, ищущих стабильность. По-прежнему растет золото, ставшее важнейшим компонентом резервов центральных банков. Исключением стал китайский юань, возможно, власти КНР специально ослабляют его в условиях торговой войны. Это особый случай, управляемый вручную. 

Программа заимствований немецкого правительства для инвестиций в инфраструктуру и развития военно-промышленного комплекса на 200 млрд евро дает рынку возможность для инвестиций вне США. 

Принято считать, что деньги — вне политики и что инвесторы готовы инвестировать туда, куда выгодно. 

Однако соотношение доходности и риска все больше определяется именно политическими рисками, которые ярко проявлялись ранее только в отношении развивающихся рынков. Внезапно оказалось, что и на самом развитом рынке политические риски стали фактором номер один, и именно они являются причинами для возникновения тех или иных денежных потоков.

США долгое время успешно финансировали свои дефициты (бюджета и торговли) за счет притока капитала. Сейчас же они сами, исходя из политических целей, решили отказаться от своего конкурентного преимущества эмитента мировой резервной валюты.

Преимущество заключалось в том, что дефолт государства в собственной валюте не имеет смысла — оно всегда сможет расплатиться за счет эмиссии доллара, и вопрос заключается по сути только в ценности доллара — уровне инфляции и обменных курсов для иностранных инвесторов. Статус резервной валюты помогал верить в то, что эта ценность существенно не упадет. 

Смогут ли США сократить дефицит бюджета? Меры по сокращению государственных расходов Департаментом эффективности госуправления (DOGE) являются бессистемными, хаотическими и по сути совершенно несущественными с финансовой точки зрения.  

А пошлины, введенные Трампом, тоже не могут решить проблему: поступления по ним ожидаются в размере нескольких сотен миллиардов долларов, в зависимости от того, на каком уровне они будут зафиксированы и как изменится структура торговли. При этом Трамп в рамках своих предвыборных обещаний должен снижать налоги. 

Сократится ли торговый дефицит? Так же не факт. Особенно если учесть, что первым последствием «торговой» атаки США на своих союзников является изменение поведения потребителей в этих странах: они отказываются от приобретения американских товаров. Что касается импорта, то заместить его внутренним производством в короткое время просто невозможно. 

Таким образом, США предстоит скорее всего жить в условиях дефицитов бюджета и торговли, оттока иностранного капитала, и с «медвежьим» рынком акций. Все это напоминает ситуацию после сдутия пузыря доткомов, когда индекс доллара DXY опустился на 33% за три года (с 2002 по 2005 годы). 

Если политическая ситуация в США не изменится радикально, то можно вполне ожидать в ближайшие годы изменений примерно такого же масштаба. 

Однако всегда следуют помнить: прогнозирование валютных курсов не является надежным, и будущее развитие событий может принести еще много неожиданностей. Так что не стоит относится к выводам статьи как к торговой рекомендации.