Как понять, перекинется ли кризис во Франции на другие страны? Комментарий аналитика

Долговой кризис во Франции давит на банки и курс евро, но пока не перерос в системную проблему для еврозоны. За чем инвесторам следить дальше?

Рост доходности долгосрочных облигаций наблюдается по всему миру, но сильнее всего он ударил по наиболее уязвимым звеньям рынка — в том числе, по Франции. В этой стране экономический рост отстает от ожиданий, бюджетная динамика ухудшается, а политическая фрагментация затрудняет принятие антикризисных мер и проведение структурных реформ. Таким мнением поделился с Oninvest руководитель направления стратегии и макроэкономических исследований Pictet Wealth Management Фредерик Дюкрозе.

Государственные облигации Франции в последние недели пережили «жесткую» распродажу, как это называет Financial Times. Доходность 10-летних бумаг достигала почти 5% — максимального уровня почти за четверть века. Они показывают худшую динамику среди облигаций всех стран «Группы десяти» (G10) с начала года, пишет Bloomberg.

Разница между доходностью французских и немецких 10-летних облигаций — ключевой показатель воспринимаемого рынком риска — за короткое время резко выросла и приблизилась к уровням долгового кризиса еврозоны. В начале октября этот разрыв составлял 1,59 процентного пункта. Распродажа французских бондов привела и к ослаблению евро. 6 октября он упал до самого низкого уровня с мая 2025 года, поскольку инвесторы опасались, что текущие рыночные потрясения выйдут за пределы Франции и распространятся на другие страны.

Распродажа началась из-за сочетания сразу нескольких факторов. Во Франции продолжаются протесты старшеклассников и работников госсектора, которые выступают против сокращения расходов.

Вместе с тем премьер Франции Себастьен Лекорню в начале октября представил проект бюджета на 2027 год, который включает меры для сокращения дефицита бюджета, в их числе — ограничение на индексацию пенсий и частичная заморозка зарплат госслужащих. Госдолг Франции уже достиг €3,5 трлн, или почти 120% ВВП, что значительно превышает средний уровень по еврозоне. Расходы на его обслуживание стали крупнейшей статьей бюджетных расходов страны, опередив траты на образование и оборону.

Проект бюджета сталкивается с жестким сопротивлением со стороны оппозиционно настроенных законодателей, что может грозить отставкой кабинета министров. А грядущие президентские выборы создают еще один источник неопределенности. Опросы показывают, что во втором туре за победу будут бороться Марин Ле Пен, лидер крайне правых, и лидер крайне левых Жан-Люк Меланшон.

Фредерик Дюкрозе отмечает, что причины резкой распродажи все-таки не вполне очевидны: проблемы Франции не возникли внезапно. С ним по сути соглашаются и аналитики Deutsche Bank: объявление французского бюджета соответствовало ожиданиям, а более широкие политические сигналы как со стороны центристов, так и со стороны правых сил во Франции по-прежнему свидетельствуют о признании необходимости значительного сокращения бюджетных расходов, написали они в записке от 2 октября.

Увеличение разрыва между доходностями французских и немецких гособлигаций негативно повлияло и на привлекательность акций французских компаний, отмечает Bloomberg. В первую очередь снизилась привлекательность финансового сектора. AlphaValue в аналитической записке от 5 октября отмечает, что с середины августа акции Crédit Agricole потеряли примерно 18%, а бумаги Société Générale — 24% от предыдущих максимумов.

Котировки компаний, ориентированных преимущественно на внутренний рынок, в частности, из секторов инфраструктуры и недвижимости, также снизились.

Но, по данным JPMorgan, негативный эффект нынешнего расширения спредов между госбумагами Франции и Германии для банков пока очень небольшой: даже при росте разрыва на 100 б.п. снижение коэффициента базового капитала первого уровня (CET1) для них составляет менее 4 б.п. Для BNP Paribas и Crédit Agricole из-за недавней распродажи снижение составило около 4 б.п., а для Société Générale — около 1 б.п.

Аналитики JPMorgan поясняют такой слабый эффект тем, что суверенные портфели банков диверсифицированы, процентный риск захеджирован, а значительная часть облигаций учитывается по амортизированной стоимости. Французский рынок приносит около четверти выручки BNP Paribas, 40% выручки Société Générale и почти половину выручки Crédit Agricole. На Францию также приходится 30%, 40% и 58% их кредитных портфелей соответственно.

JPMorgan ожидает дальнейшего роста доходностей гособлигаций и расширения спредов с немецкими бондами, что выльется в ужесточение финансовых условий для компаний и домохозяйств. Это же приведет и к потенциальному снижению прибыли французских банков — для них каждое увеличение стоимости риска на 10 б.п. (то есть расходов на потери по кредитам) будет снижать прибыль на 1–2% в 2027 году.

По его прогнозам, наиболее вероятный сценарий развития ситуации во Франции — принятие лишь части фискальных мер, продолжительный период политического торга и структурно более высокой премии за риск.

Инвесторам он советует следить не только за французским рынком, но и за спредами по облигациям Италии, в том числе с коротким сроком погашения. Именно движение итальянских бумаг может показать, начинает ли французская проблема распространяться на другие страны еврозоны.

Deutsche Bank в записке от 2 октября отмечает, что у ЕЦБ есть инструмент TPI для защиты еврозоны от резких и необоснованных движений на рынке. Но пока неясно, в какой момент регулятор решит вмешаться и рынки каких стран будет поддерживать. По оценке банка, Франция теоретически может соответствовать условиям для применения TPI. Механизм предусматривает контроль за бюджетной дисциплиной и для Франции означает необходимость одобрения ее бюджетов Еврокомиссией.