«Биржа есть, а рынка капитала практически нет»: почему из Казахстана вывели $13 млрд

За последние два года из Казахстана выведено порядка $13 млрд в виде портфельных инвестиций в зарубежные юрисдикции. Это огромные деньги, которые должны были работать на экономику страны, но фактически работают на чужие экономики, пишет на своей странице в Facebook независимый директор Администрации МФЦА, экс-глава банка ЦентрКредит Галим Хусаинов. Oninvest публикует пост полностью.

Основная причина заключается в том, что в Казахстане действуют ограничения по ставкам на валютные депозиты, и вкладчики, зная, что существует арбитраж между рыночной ставкой и ограниченной регулятором ставкой в 1%, отправляют деньги в те страны, где они могут вложить их в финансовые инструменты со справедливой доходностью. Но существует и другая причина — это отсутствие на казахстанском рынке альтернативных финансовых инструментов, что напрямую связано с неразвитостью фондового рынка. Поэтому очень важно не только работать над устранением арбитража, который приносит банкам сотни миллиардов тенге дополнительной прибыли, но и развивать фондовый рынок, способный предлагать альтернативные финансовые инструменты.

Надо сказать, что в Казахстане создана достаточно развитая биржевая инфраструктура, состоящая из KASE и AIX, но сама инфраструктура еще никак не гарантирует развитость рынка. Цифры это хорошо показывают: биржевая активность в Казахстане почти на 97% — это денежный рынок и государственные ценные бумаги, а первичный рынок акций за весь 2025 год составил около $73 млн. То есть биржа есть, а рынка капитала практически нет. Развитость рынка опирается не на инфраструктуру, а на институциональную среду, которая обеспечивает наличие прозрачных правил и игроков. А с этим имеются определенные проблемы.

Во-первых, отсутствие институциональных инвесторов, которые должны обеспечивать основную ликвидность на рынке. В первую очередь это касается пенсионных фондов и страховых компаний. Пенсионные фонды в Казахстане после пенсионной реформы превратились в Единый накопительный пенсионный фонд (ЕНПФ), который сильно ограничен в принятии инвестиционных решений и больше направлен на финансирование дефицита бюджета через государственные ценные бумаги. Под управлением частных компаний сегодня находится менее 1% пенсионных активов. Страховой рынок зарегулирован в плане инвестиций и также еще не так развит, как в развитых странах. Частные управляющие компании пенсионными активами в силу законодательных ограничений де-факто не стали альтернативой ЕНПФ, это отдельная тема для обсуждения.

Во-вторых, в Казахстане мало компаний, которые могли бы быть качественными эмитентами ценных бумаг: есть либо крупные компании, которым легче привлечь финансирование из-за рубежа, либо мелкие, которые не имеют финансовой устойчивости и прозрачности для выпуска бумаг. Это связано с тем, что нет институциональной мотивации развиваться и расти, поэтому компании предпочитают не системный рост, а реорганизацию в непрозрачные холдинги — как защиту от конкурентов, государства и партнеров и как способ налоговой оптимизации. Здесь очень большой пласт работы для государства.

В-третьих, текущий инфраструктурный ландшафт в виде двух бирж является достаточно ограничивающим фактором для всех и требует явной реформы, так как участники рынка вынуждены нести двойные временные и денежные издержки, а содержание двух бирж и двух регуляторных сред всегда является дополнительным расходом и для государства.

В-четвертых, и, по моему мнению, наиболее значимым фактором являются слабые институты, которые не позволяют фондовому рынку развиваться рыночно. Это в первую очередь касается защиты миноритарных акционеров, прав при банкротстве, независимости членов советов директоров, раскрытия информации, правоприменения законов, судебных решений по корпоративным спорам, отсутствия давления силовых структур и так далее.

Поэтому очень важно провести реформу фондового рынка, но эта реформа должна быть комплексной, такой, которая затронет не только сам фондовый рынок, но и смежные секторы, без которых развитие фондового рынка будет ограниченным.

Если говорить про институциональных игроков, то нужно продолжить реформу передачи пенсионных денег в руки независимых управляющих компаний, дать им больше свободы и стимулировать держателей активов переводить средства в рыночные управляющие компании, что, в принципе, Национальный Банк уже активно делает и подтвердил на последней пресс-конференции. Нужна и реформа страхового рынка, здесь вопрос стоит не только в качестве регулирования управления деньгами страховых компаний, но и в создании самого рынка страхования, который сейчас держится больше на обязательном страховании, нежели на добровольном. Это системная работа, которая требует очень больших усилий как со стороны государства, так и со стороны самого рынка страхования.

Касательно мотивации выходить на фондовый рынок — в данном направлении нужно стимулировать компании становиться более прозрачными и транспарентными. Если крупные компании уже так или иначе представлены на фондовом рынке через заемный капитал, то средние компании имеют огромный потенциал. В этом направлении я бы предложил вместо субсидирования ставок субсидировать расходы по первому размещению бумаг, будь то акции или облигации: компенсировать расходы на первичный аудит, получение рейтинга, привлечение брокеров и маркет мейкеров. Многие компании рассуждают просто: если размещение не гарантировано, то зачем тратить деньги на подготовку к выходу на биржу. При этом субсидия ставки уходит в процентную маржу и заканчивается вместе с программой, а оплаченный аудит и полученный рейтинг остаются с компанией и делают ее прозрачной уже навсегда.

Касательно крупных компаний — здесь, как мне кажется, нужно мотивировать банки становиться более публичными. Сейчас в Казахстане по сути только четыре банка так или иначе являются публичными, и если на рынке капитала будут представлены еще 3–4 банка, то это существенно увеличило бы глубину рынка. Также банки сейчас фондируются в основном за счет депозитов, которые по сути имеют признаки текущих счетов, и это не только вопрос практики банков, но и вопрос того, как устроены сами нормативы ликвидности.

Здесь есть прямое расхождение с Базелем (Базельские стандарты — международные рекомендации по регулированию банков — Oninvest), и оно не в нашу пользу. По казахстанской методике расчета LCR все депозиты физических лиц в пределах суммы гарантирования признаются стабильными с коэффициентом оттока 5% независимо от того, может вкладчик забрать деньги завтра без потерь или нет. По Базелю же наличие гарантии само по себе недостаточно: депозит относится к стабильным только при наличии условий, дестимулирующих досрочное изъятие, — потеря вознаграждения, предварительное уведомление — либо при наличии устойчивых транзакционных отношений с банком, когда вывод средств крайне маловероятен.

В результате в Казахстане к стабильным отнесено порядка половины розничных депозитов, тогда как определению Базеля соответствуют примерно 12%, то есть срочные и сберегательные. В ЕС и в ряде других стран идут еще дальше и признают повышенный риск оттока по депозитам с дистанционным управлением через интернет, у нас такого критерия нет вообще. При этом по оптовому фондированию мы, наоборот, строже Базеля: по крупным корпоративным депозитам коэффициент оттока в Казахстане 60% против рекомендованных 40%. То есть проблема именно в рознице.

Что это означает на практике. Норматив занижает реальную краткосрочность депозитной базы и, что важнее, искажает ценообразование фондирования: банк не чувствует разницы в цене между деньгами до востребования и настоящим срочным фондированием, и у него нет стимула платить за срочность. Отсюда и деформированный спред между сберегательными, срочными и несрочными депозитами. Именно поэтому нужно вводить в норматив явное определение срочности, аналогичное тому, которое уже используется в механизме предельных ставок КФГД (Казахстанский фонд гарантирования депозитов — Oninvest) , вернуть начисление процентов на текущие счета, чтобы фондирование для банков стало рыночным, и тогда у банков появится экономический смысл уходить в действительно стабильное фондирование — облигации и долгосрочные депозиты. Это и есть прямая связка банковского сектора с фондовым рынком.

Инфраструктурный ландшафт сейчас представлен по сути дублирующими друг друга KASE и AIX, что для маленького рынка скорее является ограничивающим фактором, нежели фактором развития. Сегодня приходится держать не только две инфраструктуры, но по сути и две регуляторные среды, а участники рынка несут двойные временные и денежные издержки. Задача объединения двух бирж ставилась еще в послании президента, но фактически этого не произошло. 

Мое мнение здесь простое: направление должно быть на единую биржевую и единую регуляторную среду, построенную на международных стандартах и понятную иностранному инвестору. А каким именно образом к этому идти — через объединение площадок, через разделение функций между ними или через унификацию регулирования двух юрисдикций — это вопрос отдельной глубокой проработки государства вместе с рынком. Здесь важнее определиться с направлением.

Наиболее значимые реформы, конечно, должны касаться институциональной среды, так как именно среда больше всего влияет на развитие фондового рынка и на приход сюда как отечественных инвесторов, так и иностранных. В первую очередь больших изменений требуют вопросы защиты миноритарных инвесторов и их представленности в советах директоров. Нужно усиливать роль СД и роль независимых директоров. Нужно усиливать ответственность аудиторов, независимых оценщиков и всех тех, от чьих заключений зависит транспарентность компаний.

Важной частью любой инвестиционной среды является процесс банкротства и реабилитации, который, также требует ревизии и приведения к международным стандартам, так как именно через этот механизм инвесторы осуществляют возврат вложенных средств из плохих компаний. Среда определяется не успешными проектами, а наоборот, плохими проектами и тем, каким образом в них защищены права кредиторов и миноритарных акционеров. Это, кстати, касается и вопроса корпоративного кредитования банками.

Особо нужно уделить внимание именно исполнению и правоприменению действующих законов. Ведь закон может быть написан и даже хорошо написан, вопрос в том, насколько хорошо он исполняется. Здесь огромная роль возлагается на Верховный суд и Генеральную прокуратуру. Нужно больше транспарентности по корпоративным делам в стране, и, может быть, стоит делать такие кейсы более публичными.

Большая роль также заключается в приватизации государственных компаний. С одной стороны, государство хочет сохранить контроль в стратегических компаниях, но с другой стороны, это ограничивает развитие этих компаний и не позволяет в полной мере сделать их действительно независимыми от государственного влияния. В этом плане ФНБ «Самрук-Казына», наверное, должен пройти дальнейшую трансформацию в независимый институт, управляющий долями в национальных компаниях. Сейчас «Самрук-Казына» все еще остается инструментом в руках правительства по реализации тех или иных политик, будь то строительство школ или строительство инфраструктуры.

В целом реформа фондового рынка — это не вопрос одного дня, а большая системная работа с вовлечением большого количества государственных органов, ассоциаций, НПП (Национальная палата предпринимателей «Атамекен» — Oninvest ), МФЦА и заинтересованных частных лиц. Но начинать эту работу нужно сейчас: пока внутри страны нет альтернативных инструментов, наши деньги будут и дальше уходить туда, где такие инструменты есть.