Китайская ИИ-компания Zhipu победила в «войне сотен моделей». Но что ждет ее дальше?

Компанию Knowledge Atlas, известную как Zhipu, называют китайским аналогом OpenAI. В январе 2026 года она стала публичной, ее котировки выросли более чем в пять раз по сравнению с ценой IPO. Что о ней стоит знать инвестору, написал независимый аналитик Михаил Завараев. 

Пока очередные обновления моделей ИИ от американских разработчиков продолжают уничтожать рыночную капитализацию в нескольких отраслях, релизы китайских конкурентов работают на взрывной рост их собственной капитализации. 

Так, после выпуска обновленной модели ИИ GLM-5 акции Zhipu за один день взлетели на 30%. Всего после релиза за четыре торговых дня они выросли в цене на 130%, достигнув по итогам 20 февраля уровня в 725 гонконгских долларов на торгах в Гонконге. На этой площадке,в начале января компания провела IPO. 

Возможно, мы бы увидели схожую реакцию котировок и для американских разработчиков ИИ, но пока многие из них остаются непубличными, соревнуясь, кто быстрее привлечет как можно больше денег в свое развитие, пока инвесторы готовы вкладывать средства в это магическое сочетание букв — ИИ. К примеру, OpenAI недавно закрыла раунд на $100 млрд при оценке в $850 млрд. Хотя в последнее время ключевые игроки начинают осторожнее распоряжаться имеющимися у них средствами, а инвесторы не готовы безоговорочно вкладываться во все, что связано с искусственным интеллектом. В любом случае, пока и OpenAi, и Antrophic сохраняют свои планы на IPO в обозримом будущем.

В свою очередь, китайские разработчики ИИ решили не испытывать судьбу с потенциальным закрытием окна возможностей и в начале января провели свои первичные размещения акций. Первопроходцем как раз стал стартап Zhipu, который в ходе IPO в Гонконге привлек $558 млн, предложив инвесторам 37,4 млн акций по цене 116,2 гонконгских доллара. 

В одно время с ним разместился его ближайший конкурент — Minimax, который сумел привлечь $618,6 млн, разместив 29 млн акций по цене 165 гонконгских долларов. 

С тех пор котировки обеих компаний выросли в разы — более чем в пять раз к цене размещения (данные на закрытие торгов 24 февраля) 

Капитализация Zhipu на данный момент составляет примерно $33 млрд при выручке менее $60 млн за последние 12 месяцев. И вполне резонным является вопрос, насколько это ралли оправдано, и как долго оно еще может продолжиться. 

У Zhipu академические корни — этот проект был создан в Университете Циньхуа, а впоследствии выделен в отдельную компанию. 

В отличие от многих других игроков этого сегмента Zhipu занимается исключительно разработкой ИИ-моделей. По сути компания работает как платформа MaaS (Model-as-a-Service), позиционируя себя как поставщик ИИ-инфраструктуры. Компания исторически ориентировалась на корпоративных и институциональных клиентов, справедливо полагаясь на потенциально большую емкость рынка по сравнению с потребительским.

В принципе, уже можно констатировать, что Zhipu делает серьезные успехи в сегменте ИИ, победила в «войне сотен моделей» в Китае — в 2023 году в стране насчитывалось как минимум 130 больших языковых моделей, из которых к текущему моменту осталось лишь 10 реальных игроков. Причем все последние модели компании находятся в лидерах мировой «табели о рангах», пусть и заметно уступая ведущим образцам по скорости, зато предлагая в несколько раз более низкую цену за 1 млн токенов по сравнению с американскими конкурентами. К примеру, FT пишет, что Zhipu на своей внутренней платформе для разработчиков на GLM-5 установила цену в $0,58 за миллион входных токенов и $2,60 за миллион выходных токенов. У OpenAI использование модели GPT-5.2 стоит примерно $1,75 за миллион входных и $14 за миллион выходных токенов.

Однако стоит оговориться, что Zhipu специализируется в основном на текстовых моделях, в отличие от того же Minimax, который предлагает своим пользователям полный спектр моделей, пусть немного уступающим в эффективности лучшим образцам. Какая стратегия окажется правильной, покажет только время. Не исключено, что обе имеют право на успех.

Для Zhipu крайне важно, что последние релизы моделей демонстрируют не только высокие результаты и эффективность, но и устойчивость — качество, позволяющее активнее коммерциализировать свои продукты. Искусственный интеллект уже пришел к тому, что инвесторы хотят видеть не только красивые презентации, но и реальную отдачу от тех внушительных средств, которые уже вложены в текущие проекты и продолжают инвестироваться в сегмент. 

Zhipu AI активно зарабатывает на развертывании своих моделей в собственной инфраструктуре компаний-клиентов, а также через свою платформу для разработчиков.

Первое направление является более маржинальным и предполагает проектное или контрактное ценообразование и часто включает в себя лицензирование, настройку, системную интеграцию и постоянную поддержку. В основном это внутрикитайский бизнес, ориентирующийся на компании из регулируемых отраслей, что предполагает довольно устойчивый, но ограниченный по объемам спрос на услуги. На этот сегмент приходится 85% выручки Zhipu.

Второе направление, хоть и менее маржинальное, как минимум на текущий момент, но предполагает масштабируемый рост, а также перспективы экспансии на международном уровне — с куда более высоким потенциальным объемом целевого рынка.

Насколько в итоге успешным окажется бизнес компании, покажет только время, но на данный момент Zhipu может похвастаться очень высокими темпами роста своих доходов. По итогам 2022 года ее выручка равнялась лишь 57,4 млн юаней, а за последние 12 месяцев этот показатель составляет уже 458,4 млн юаней. По консенсус-прогнозу аналитиков, по итогам 2025 года выручка компании может составить 750 млн юаней, что предполагает ее рост в 13 раз за последние три года. Да, всегда можно резонно заметить, что это рост с низкой базы. Но он довольно устойчивый: с 2022 года каждый год ее выручка более чем удваивалась. По прогнозу, в 2026 году доходы компании опять вырастут более чем в два раза, до 1,64 млрд юаней, в то время как текущие котировки предполагают, что такой рост должен сохраниться в течение довольно длительного промежутка времени.

Правда, впечатляющий рост выручки сопровождается не менее впечатляющим ростом убытка от основной деятельности. Если по итогам 2022 года Zhipu зафиксировала его на уровне 143,7 млн юаней или 7,3 юаня в пересчете на одну акцию, то за последние 12 месяцев он уже превышает 4 млрд юаней. И в ближайшие годы ситуация вряд ли кардинально изменится, а прибыль компания начнет демонстрировать не ранее чем через несколько лет и то при условии отсутствия каких бы то ни было потрясений. 

В таком положении дел нет ничего экстраординарного, так как Zhipu вынуждена серьезно инвестировать в технологии и дальнейшее развитие своих продуктов, чтобы продолжать выигрывать или, как минимум, не проигрывать гонку ИИ-моделей.

Проблема в том, что серьезные убытки есть уже сейчас, а потенциальная, пусть и, возможно, высокая, прибыль будет когда-то потом. И хотя, скорее всего, ИИ — это не тот случай, когда «победитель получает все», вероятность для конкретной компании выжить и получить свою долю этого огромного пирога явно куда дальше от 1, чем от 0. 

Тем не менее, это не мешает и Zhipu, и Minimax уже торговаться с крайне высокими мультипликаторами. 

На данный момент у Zhipu коэффициент Price to Sales, показывающий, во сколько раз выше рынок оценивают компанию относительно ее годовой выручки, пока составляет 426. Для сравнения, P/S компании Alphabet, владеющей поисковиком Google, равняется лишь 8,17, а текущий уровень этого показателя для индекса S&P 500 составляет лишь 3,39.  Для того, чтобы показатель Zhipu снизился хотя бы до уровня Alphabet, нужно, чтобы выручка компании удваивалась каждый год более пяти лет, при учете, что котировки останутся неизменными. 

Для сравнения, во время пузыря доткомов у неудачливого конкурента Google — Yahoo — недолгое время показатель P/S был выше 200: максимальная капитализация компании на пике интернет-пузыря в январе 2000 года доходила до $125 млрд, в то время как ее выручка по итогам 1999 года составила лишь $589 млн. 

Не всем суждено стать Google, а первопроходцы далеко не всегда становятся успешными компаниями. Google не был первым поисковиком и появился на четыре года позже Yahoo, который гремел в заголовках и торговался с умопомрачительными мультипликаторами. 

Но затем Yahoo проиграла конкуренцию — в 2016 году она отчиталась о выручке в $5,2 млрд, после ее купила Verizon, а затем продала Apollo Global Management. Капитализация Google достигает $3,8 трлн при выручке почти $403 млрд по итогам 2025 года. 

Zhipu, как и Minimax, могут пойти как по пути Yahoo, так и по пути Google. Хотя их котировки на текущий момент скорее движутся по первой траектории. Не исключено, что со временем эти компании смогут построить глобальный бизнес с многомиллиардной выручкой. Правда, на этом пути они будут сталкиваться с невероятным количеством рисков. 

ИИ, несмотря на весь прогресс, достигнутый за последние три года, — еще очень молодой сегмент, конкуренция в котором крайне высока. Чтобы выиграть, понадобятся очень серьезные инвестиции в исследования и разработки. Эти деньги не только нужно суметь привлечь, но и правильно использовать, чтобы создать работающий продукт. Риск реализации в таких проектах всегда высок. 

Целевой рынок в триллионы долларов, которые рисуют ИИ-оптимисты, выглядит весьма привлекательно, но его еще нужно завоевать, и далеко не факт, что маржинальность будет именно такой, какой она представляется сейчас. 

ИИ — крайне важная и чувствительная для государства технология, которая может подвергнуться как внутренним, так и внешним ограничениям. Важно не только построить хорошие ИИ-модели, но и избежать ограничений на вычислительные ресурсы, возможного дефицита электроэнергии у ее поставщиков и т. д. Zhipu, к примеру, строит свои модели на чипах Ascend компании Huawei, которые не такие производительные, как новейшие решения американской Nvidia. Кроме того, Zhipu сосредоточен исключительно на моделях, а не на всей цепочке создания стоимости в ИИ, в отличие от условного Alphabet или Alibaba, которая, в том числе, является акционером Zhipu. 

Исходя из всего вышесказанного, вероятность того, что через 10 лет капитализация Zhipu будет сильно больше, чем она есть сейчас, не выглядит очень высокой. Как минимум, для этого должно сложиться очень много «если».

В краткосрочном периоде, безусловно, цена акций может забраться еще выше. Оптимизм после релиза новых моделей, сильный финансовый отчет — все это может стать причиной очередного взрывного роста котировок. 

Но текущие высокие оценки компании означают, что у рынка очень высокие ожидания относительно дальнейшего развития Zhipu, и любая плохая новость может привести к обвалу котировок. В какой-то момент даже рост выручки на 99% в год, а не на 100%, может стать причиной панических распродаж. А когда наступит этот момент — завтра, или через год, предугадать невозможно.

Можно также просто нарваться на ситуацию, когда после четырех торговых сессий бурного роста котировки компании обвалятся на 23% за один день из-за фиксации прибыли, как это произошло на торгах 23 февраля. С такой волатильностью котировок вряд ли стоит выделять на эту бумагу больше 1-3% портфеля. Скорее, есть смысл сосредоточиться на менее волатильных китайских ИИ-игроках, которые работают со всей цепочкой создания стоимости в ИИ, а также имеют подстраховку в виде работающего основного бизнеса. Например, Alibaba.