Аргентинский феномен: стоит ли инвестировать в самую рискованную реформу десятилетия

Fitch повысил рейтинг Аргентины с ССС+ до В-. Для развивающейся страны со средним доходом это не звучит как достижение, но только не для Аргентины. В этом веке она трижды объявляла дефолт по своему долгу и уже 8 лет не занимала на международном рынке.

Повышение рейтинга открыло вопрос о выпуске гособлигаций, и министерство экономики рассматривает такую возможность, но хочет дождаться ещё большего падения странового риска. Министр экономики Луис Капуто ориентируется на индекс странового риска JP Morgan (EMBI+). После последнего обновления он составляет 523 пункта, хотя в мае падал ниже 500. Несмотря на то, что страновой риск упал примерно на 50% за последние полгода, он очень высок по сравнению с соседями. У всех стран Латинской Америки страновой риск значительно ниже (кроме Венесуэлы). Даже у Эквадора (411), где правительство пытается вернуть контроль над страной у наркобанд, и даже у Сальвадора (400), где 2.6% взрослого населения сидит в тюрьме.

При текущем уровне странового риска бонды могут быть размещены под 9-10% годовых. Пока правительству удаётся закрывать финансовые потребности за счет заимствований на внутреннем рынке и кредитов МВФ и Всемирного банка. Капуто считает отметку в 400 пунктов странового индекса JP Morgan условием, при котором Аргентина выпускает суверенные бонды.

Пока этого не случилось аргентинские провинции и компании выпускают облигации под проценты ниже, чем могло бы занять национальное правительство. В основном, это делают регионы и компании, связанные с энергетикой и сельским хозяйством, - отраслями, в которых наблюдается бум. Провинции Буэнос-Айрес, Санта Фе, Чубут, Кордоба и Энтре Риос выпустили собственные бонды под 6-9% годовых.

За последние полгода аргентинские компании выпустили бондов на $13 млрд. В частности, YPF, Pampa Energía и Vista Energy разместили около $3 млрд — это компании, разрабатывающие одно из крупнейших в мире месторождений сланцевого газа и нефти Vaca Muerta («Мёртвая корова»). Макроэкономическая стабилизация, снижение странового риска и новый инвестиционный режим RIGI (налоговые и валютные стимулы для крупных инвестиций) позволили резко нарастить добычу, и Аргентина превратилась из хронического импортёра топлива в нетто-экспортёра.

Кстати, эти компании торгуются на NYSE. На американских фондовых биржах можно купить акции и ADR других аргентинских компаний, например, онлайн турагентства Despegar, нескольких банков, агрохолдингов, инфраструктурных компаний и, конечно, MercadoLibre (аналог Amazon в Латинской Америке, часть NASDAQ-100). С тех пор, как Милей стал президентом в декабре 2023 г., за некоторыми исключениями, капитализация торгующихся аргентинских компаний выросла на сотни процентов. Среди развивающихся рынков этот были одни из самых доходных активов.

Ответ на этот вопрос лежит глубже, чем в анализе стандартных макропоказателей из регулярных отчетов инвестбанков.

Уже третий год Аргентина проходит через экономическую трансформацию, масштабность которой можно сравнить с переходом к рыночной экономике Восточной Европы в 1990-е. А на континенте - с реформами Пиночета в Чили (только Аргентина - демократия, а не диктатура, со всеми вытекающими отсюда плюсами и минусами). Раньше это была страна с бесконечными ограничениями в торговле, движении капитала, на рынке труда, клиентилисткими практиками в политике, высокими налогами, неформальной экономикой и хроническим дефицитом бюджета. Сейчас она превращается в «нормальную» развивающуюся страну. Такие трансформации - редкое событие. Их успех зависит от множества факторов. Если аргентинцы оценят достижения правительства Милея и переизберут его на второй срок в октябре 2027 г., реформы продолжатся, и цена на активы вырастет.

За такой сценарий говорят два фактора. Во-первых и в-главных, команда реформаторов, которые знают, что делают. Сам Милей - политический аутсайдер, но от союзников-правоцентристов ему достались профессиональные экономисты с готовым, в деталях продуманным планом реформ. Количество уже отменённых ограничений (тарифов, пошлин, квот, лицензий и т.д) исчисляется тысячами. Отменены субсидии на ЖКХ и транспорт. Сейчас на повестке трудовая реформа, которая кардинально меняет отношения между работодателем и сотрудником и снижает роль всесильных профсоюзов.

Во-вторых, слабость оппозиции Милею. Главный соперник и угроза разворота реформ - перонисты-киршнеристы. Но их лидер Кристина Киршнер отбывает домашний арест (за коррупцию), и больше не может избираться, а скамейка запасных не слишком длинная. Главный кандидат - многолетний губернатор самой населённой провинции Буэнос-Айрес Аксель Кисилев. Он известен тем, что безграмотно национализировал крупнейшую аргентинскую нефтегазовую корпорацию YPF в 2012 г., так что спустя 11 лет судья окружного суда Нью-Йорка обязала Аргентину выплатить $18 млрд миноритарным акционерам. После аппеляции это решение было отменено, но история еще не закончилась. Впрочем, она не мешает рейтингам Кисилева подбираться к рейтингам Милея.

Теперь про два фактора, которые могут помешать переизбранию на второй срок и продолжению реформ. Во-первых, это коррупция в ближайшем окружении Милея (но не среди группы реформаторов). Последние пару месяцев с первых полос не сходят новости о премьере Мануэле Адорни. То за частный перелёт по личным делам заплатил наличными, то стоимость квартиры в спальном районе занизил в контракте, то жену в командировку взял. По сравнению с коррупцией, за которую осуждена Кристина Киршнер, это мелочи, но Милей пришёл под знаменем борьбы с коррупцией в политическом классе. Его сестра и правая рука Карина Милей была замешана в нескольких скандалах про откаты. Да и роль самого Милея в истории с шиткойном $LIBRA остается двусмысленной.

Во-вторых, внешняя конъюнктура. В целом, во времена турбулентности инвесторы бегут из более рискованных активов, а в случае мировой рецессии снизится спрос на продукты экспорта Аргентины (хотя пока она выигрывает от высоких цен на нефть, газ, сою, пшеницу, кукурузу и удобрения.

Есть еще пятый фактор, который в итоге может попасть как в плюс, так и в минус, - экономика. Шоковая терапия Милея дала феноменальные результаты. Инфляция снизилась с 211% в 2023 г. до 31.5% в 2025 г. Бюджет профицитный, и это в стране, которая буквально весь 20-ый и 21-ый век жила с дефицитом. Никогда так быстро не падал уровень бедности (хотя в первые месяцы она резко выросла) - с 53% в первой половине 2024 г. до 28% сейчас. Экономика выросла на 4.4% в 2025 г., прогноз на этот год - 2.8-4%.

Однако структурные трансформации всегда порождают победителей и проигравших. Открывающаяся экономика приводит к разорению местных производств, прежде защищённых тарифами. За первые два года в Аргентине закрылось более 22000 компаний - производителей шин, одежды, обуви, посуды, телефонов, бытовой техники и т. д. Это сотни тысяч людей, которые остались без работы. Бюджетный профицит был достигнут, в том числе, за счет сокращения госслужащих, а тем, что остались, не индексируют зарплату. То же самое с зарплатами учителей, профессоров университетов и докторов в госбольницах, а также пенсиями. В одном только строительстве было сокращено более 120 000 рабочих мест из-за заморозки госстроительства.

Рейтинг Милея неуклонно падает и сейчас составляет 35-40%. У него есть полтора года, чтобы придумать механизмы компенсации многочисленным проигравшим. История латиноамериканских реформ показывает: именно это – самое трудное. Тот инвестор, который угадает исход, окажется в выигрыше.