Стратег CreditSights: инвесторы недополучают премию за риск из-за США. В чем проблема

На рынке США «слишком много денег», вместе с ИИ‑оптимизмом это маскирует ухудшающуюся ситуацию в экономике и риски для инвесторов в долговые инструменты. Так считает глава направления по облигациям инвестуровня и макростратегии CreditSights (подразделение Fitch) Закари Гриффитс. Своим мнением он поделился в интервью Oninvest.

— Несмотря на возможное замедление темпов роста мировой экономики, роста инфляции, войны на Ближнем Востоке рынки остаются относительно спокойными. С вашей точки зрения, текущие доходности и кредитные спреды адекватно отражают происходящее?

— Больше всего, по нашему мнению, недооценен уровень кредитных спредов. Когда мы говорим о крупных глобальных рисках или о серьезных изменениях экономической политики, с которыми мы столкнулись за последние полтора года, логика подсказывает, что премия за риск — и по акциям, и по корпоративным облигациям — должна расти.

Заметная коррекция наблюдается в гособлигациях по всему миру — в большей степени из-за риска сохранения высоких ставок надолго и роста опасений по поводу устойчивости бюджетов в США и в странах «большой десятки», а также из-за влияния войны в Иране на госрасходы развитых стран.

Но этого не произошло в Штатах. Сейчас спреды между доходностями корпоративных бондов инвестуровня в США и гособлигациями того же срока на 20 мая составляют около 75 пунктов, если не меньше, и около 280 пунктов по высокодоходным бумагам США.

Также инвесторы явно недополучают премию за риск замедления экономики в США. В апрельском отчете формально безработица в округленном виде не изменилась. Но в данных до тысячных мы видим почти максимально возможное движение, которое еще не отражается в округленном показателе — рост с 4,256% до 4,337%. Одновременно доля занятых и ищущих работу в общей численности населения снизилась до 61,8% — это минимум с конца 2021 года.

На рынке царит довольно спокойное отношение к ситуации, когда компании мало нанимают и мало увольняют. Во многом все это компенсируется оптимизмом вокруг ИИ и ростом связанных с ним расходов, а также ожиданиями, что повышение эффективности труда станет game changer для экономического роста. Скорее всего, это справедливо, но не в ближайшей перспективе.

— А каковы Ваши оценки перспектив?

— Наш базовый сценарий — расширение кредитных спредов в США до примерно 110 базисных пунктов по инвестиционному уровню и около 400 базисных пунктов по высокодоходным бумагам.

Рынок переоценит кредитный риск, и спреды расширятся, чтобы компенсировать и возросшую неопределенность, и ухудшение фундаментальных показателей, которое мы в дальнейшем можем увидеть.

Повод к расширению кредитных спредов, на мой взгляд, — это как раз снижение доходностей казначейских облигаций США. Инвесторы сейчас не готовы это закладывать в свои сценарии, тем более на фоне продолжающегося роста фондового рынка. Ситуация, когда у вас одновременно сильный рост акций и мощное ралли в казначейских облигациях, — довольно редкая. В обычной логике, если акции падают, — это хорошо для облигаций, и наоборот.

Плюс политические решения администрации Трампа вытаскивают инфляционные риски на передний план: речь о пошлинах и глобальном энергетическом шоке.

— Можно ли сказать, что все это ФРС уже так или иначе учитывает в своей политике — в том, как она выстраивает коммуникацию, формулирует сигналы, в ее конкретных действиях?

— Думаю, ФРС сейчас в очень сложном положении. Новый глава Федрезерва Кевин Уорш, по сути, наследует почти невыполнимую задачу. Очевидно, ему удалось убедить президента Трампа, что он готов снижать ставки, хотя его позиция, начиная с 2010‑х, была крайне «ястребиной». Именно он больше других переживал об инфляции после финансового кризиса 2008–2009 годов и выступал против количественного смягчения — по крайней мере, в тех масштабах, в которых оно в итоге проводилось.

Сейчас считается, что он пообещал Трампу снижать ставки. Но на последнем заседании сразу трое членов FOMC проголосовали «против» — не по самой ставке, а по поводу формулировок итогового заявления. На мой взгляд, оно совсем не выглядит мягким, но рынок прочитал его именно так, и этого уже оказалось достаточно, чтобы трое высказали несогласие. Параллельно мы слышали заявления членов FOMC, таких как Стивен Миран, которые, напротив, открыто призывали к снижению ставки.

То есть Уорш приходит и по сути занимает место самого «мягкого» члена ФРС (Мирана) — и делает это на фоне ускорения инфляции, которая в значительной степени продиктована шоком в энергетике. Монетарная политика плохо подходит для решения проблем, вызванных такого рода шоками. В такой среде нет серьезных оснований для немедленного снижения ставок.

Одно из самых вероятных изменений в работе ФРС под руководством Уорша — это попытка сократить объем заблаговременных ориентиров по политике (forward guidance): либо уменьшить число публичных выступлений членов ФРС, либо реформировать или даже отменить публикацию прогнозов по ставке и экономике. В какой-то момент инвесторы, аналитики и пресса стали одержимыми этим документом, он стал объектом чрезмерного внимания рынка и уже не так полезен, как в начале 2010‑х. Тогда ставки были близки к нулю, и forward guidance был основным рабочим инструментом ФРС, чтобы без прямых действий влиять на рынок.

— Этот шаг в правильную сторону или наоборот? Не возникнет ли у рынков ощущение, что все становится «чересчур непрозрачным»?

— Вопрос интересный. Когда forward guidance вводили и стали более явно артикулировать прогнозы, ставка ФРС ставка была на нуле, а рынки все равно продолжали закладывать будущие повышения. По сути, то, что рынок закладывал в котировки, означало, что он делает за ФРС ее работу.

Сейчас мы уже далеки от нулевой ставки. В такой ситуации forward guidance во многом просто добавляет спекуляций и заставляет инвесторов чрезмерно зацикливаться на отдельных словах или формулировках, что, по сути, контрпродуктивно.

С другой стороны, волатильность на финансовых рынках относительно невысока, а это ФРС, скорее всего, устраивает.

Вероятно, в случае сокращения forward guidance мы можем увидеть кратковременный всплеск волатильности, но на более длинном горизонте это снижает вероятность неверной трактовки отдельных слов или прогнозов в целом.

В качестве примера можно вспомнить паническую распродажу казначейских облигаций США в 2013 году, когда глава ФРС Бен Бернанке лишь намекнул на возможное сокращение покупок активов, но это спровоцировало мощнейшую распродажу облигаций.

— Вы упомянули ИИ‑оптимизм. Как считаете, он чрезмерен или адекватно отражает динамику развития этого сегмента? Или это уже «истерия»?

— Лично я считаю, и в CreditSights в целом разделяют этот взгляд, что оптимизм вокруг ИИ немного избыточен.

В феврале мы наблюдали переоценку рынка софтверных компаний. Это перешло в опасения на рынке частного кредита (private credit), потому что там много экспозиции к этому сектору. Мы видели широкую коррекцию на рынке акций — S&P 500 в начале года падал примерно на 8–9% от пика до минимума, а доходности американских казначейских облигаций, наоборот, росли на фоне классического режима бегства от риска.

Потом все перевернула война с Ираном. И сейчас довольно сложно понять, как именно каждый из этих факторов влияет на текущую рыночную картину. Похоже, что мы снова сместились в сторону оптимизма: крупные технологические размещения в этом году прошли довольно успешно.

Например, недавнее долларовое размещение облигаций Amazon прошло с довольно заметной дополнительной премией при первичном размещении для инвесторов (По длинным траншам премия к сопоставимым US Treasuries доходила примерно до 1,1–1,2 процентного пункта. — Прим. ред.). Мы как раз ожидали, что такая дополнительная премия станет в этом году устойчивым явлением — признаком того, что инвесторы начинают жестче относиться к масштабным капитальным вложениям гиперскейлеров в ИИ‑инфраструктуру и задаваться вопросом, какую реальную отдачу каждая из этих компаний сможет получить от таких расходов.

Нам казалось, что мы начали видеть первые признаки такого пересмотра, но в последующих размещениях крупных эмитентов это уже не так заметно.

— С начала года были и другие крупные размещения — какие риски такой активности на рынке долга Вы видите?

Есть риск, что рынок окажется перенасыщен долгом гиперскейлеров, и инвесторы начнут требовать более широкие спреды за финансирование всей этой инфраструктурной стройки.

С другой стороны, эти риски частично компенсируются тем, что гиперскейлеры, как правило, генерируют очень большие объемы свободного денежного потока в других, высокоприбыльных сегментах своего бизнеса. Именно это до сих пор сдерживало рост спредов и дополнительных премий при новых размещениях, но мы сомневаемся, что такая ситуация может продолжаться бесконечно.

В итоге у рынка сейчас очень сильный технический «попутный ветер», несмотря на невероятный объем геополитических рисков и весьма существенные изменения в экономической политике после прихода к власти Трампа. Исторически высокая неопределенность на рынке — это, как правило, минус для риск‑аппетита. Но с пандемии COVID‑19 мы такого устойчивого эффекта почти не видим.

В большей степени причина — в масштабе стимулов, которые были закачаны в систему за эти годы. Даже после того как ФРС и другие крупные центробанки перешли к количественному ужесточению, фискальное наследие никуда не делось: в США мы все еще живем с дефицитом бюджета около 6% ВВП. И это недооцененный фактор, которому мы уделяем недостаточно внимания, пытаясь ответить на вопрос, как долго еще может продолжаться бычий рынок и высокий риск‑аппетит.

— Какие два‑три показателя вы бы рекомендовали частным инвесторам отслеживать в первую очередь?

— Поскольку мой основной профиль — это США, универсально можно фокусироваться на американском рынке труда. Я бы внимательно смотрел на безработицу в неокругленном виде, а также на показатель участия в рабочей силе. Если он продолжит снижаться, то это вряд ли можно считать признаком здорового рынка труда.

Лично я также пристально слежу за первичными заявками на пособие по безработице — он остается удивительно стабильным с конца 2021 года, примерно на уровне 200 тыс. Раньше рост заявок обычно предвосхищал рост безработицы. Сейчас же мы видим, что безработица выросла примерно на 1 процентный пункт от минимума, а сами заявки почти не изменились.

Зато увеличилась средняя продолжительность периода безработицы. Это еще один более «тонкий» индикатор, на который я смотрю, чтобы понимать реальное состояние рынка труда.

Второй важный блок — это, конечно, core PCE, базовый индекс расходов на личное потребление (без учета расходов на еду и энергоносители) — любимый инфляционный показатель ФРС. Ключевой вопрос — как ведут себя расходы на жилье и другие компоненты базовых услуг. По ним мы пытаемся понять, какая часть текущей инфляции обусловлена именно более дорогой энергией и ее вторичными эффектами, а какая — более широкими, устойчивыми трендами.

— Иначе говоря, Ваш совет — смотреть на более «приземленные» вещи, а не столько на биржевые графики?

— Пожалуй, да. Пытаться отделить реальные сигналы от шума, ведь мы работаем в крайне хаотичной политической среде с мощнейшим геополитическим фактором. По сути, у нас одновременно идут две горячие войны. Но если цель — понять именно экономические тренды, полезнее оставаться привязанным к фундаментальным показателям.

Если говорить уже о личном частном инвестировании — а это все‑таки не основной фокус CreditSights, мы консультируем институциональных клиентов, — то я убежден, что критически важно не выходить полностью в кэш при каждом скачке графиков, а держать позицию или портфель.

Пожалуй, главный урок 2020‑х в том, что рынки оказались заметно более устойчивыми, чем в 2010‑е годы.

В США надо учитывать данные об объеме ликвидности в финансовой системе. Сейчас мы как будто живем в реальности «двух экономик». С одной стороны, группы населения с низкими доходами столкнулись с более высоким общим уровнем цен и с более высокими кредитными ставками.

С другой стороны, группы населения с высокими доходами тоже живут при более высоком уровне цен, но они успели зафиксировать для себя низкие ставки — скажем, по ипотеке в начале 2020‑х. Их долговая нагрузка зафиксирована в виде 30‑летних ипотечных кредитов, в то время как рост ставок позволил им больше зарабатывать на портфелях гособлигаций и даже на кэше.

В результате финансовые рынки оказываются «окном» только в один, более благополучный, сегмент американской экономики, в то время как другая ее часть испытывает заметные сложности.

И мы пока не до конца понимаем, как долго эта конструкция может удерживаться в условиях замедляющейся экономики США.

— И сколько, по‑вашему, это еще может продолжаться?

— В данных ФРС Нью‑Йорка и в целом в статистике ФРС по денежным остаткам домохозяйств хорошо видно, что у верхнего квинтиля все в порядке, в то время как на самом нижнем уровне денежные позиции — депозиты в банках и вложения в фонды денежного рынка — в номинале не росли примерно с конца 2019 года. При этом общий уровень цен подскочил примерно на 25%. То есть в реальном выражении их кэш подешевел примерно на четверть.

Одновременно мы видим заголовки СМИ о том, что более половины потребительских расходов в США приходится на 10% самых состоятельных домохозяйств. Пока мы не увидим устойчивого разворота того «эффекта богатства», будет сложно представить себе, что серьезный экономический спад уже где‑то совсем рядом.

— Очень интересное замечание. Если вернуться к «приземленному» подходу к инвестициям, то применим ли он, на Ваш взгляд, к другим регионам, а не только к США? Скажем, к Европе?

— Думаю, да. В целом Европа сейчас, на мой взгляд, в еще более сложном положении, чем США: и из‑за уязвимости в энергетике, и из‑за более слабого фундаментального фона.

Говоря о Европе, я иногда могу упрощать картину, сводя ее к некоему «единому» объекту, хотя это, конечно, не так. Но если ориентироваться на разговоры с нашим стратегом в Лондоне Логаном Миллером, складывается впечатление более слабого экономического роста, в то время как в США значительная часть и оптимизма, и реализованного роста в последние годы связана именно с крупными ИИ‑компаниями, где США находятся на передовой, а Европа заметно отстает.

Поэтому там, возможно, еще выше риск сценария, близкого к стагфляции. Плюс, на мой взгляд, ситуацию осложняют и новые торговые пошлины США и ответные меры ЕС, которые поднимают издержки.

— Удастся ли ЕЦБ минимум дважды повысить ставку в этом году?

— Мы исходим из того, что ни ЕЦБ, ни Банк Англии в итоге ставку повышать не будут. Мы вообще во многом сомневаемся в том, что такой ответ на ситуацию был бы адекватен.

Если значительная часть инфляционного давления обусловлена факторами предложения, инструменты монетарной политики плохо подходят для их устранения, то повышение ставки бьет по спросу. А если он и так хрупкий, то растет риск рецессии. Если базовый драйвер инфляции — внешний, такой подход приводит прямиком к стагфляции: монетарная политика дополнительно давит на спрос, но не снижает ценовое давление со стороны предложения. Это, по сути, худший сценарий и для регулятора, и для экономики.

— Спасибо большое за беседу.