Ястребиное смягчение: почему BofA делает ставку на форвардные контракты в Казахстане

После очередного снижения ставки Нацбанком инвестиционная ситуация на казахстанском долговом рынке изменилась, пишут аналитики Bank of America в обзоре, озаглавленном «Ястребиное смягчение». Если раньше ставка на снижение инфляции и денежно-кредитное смягчение поддерживала спрос на гособлигации, то в ближайшие месяцы потенциал дальнейшего падения доходностей ограничен. Эксперты ждут до конца года снижение базовой ставки не более, чем на 1 процентный пункт при снижении инфляции с нынешних 9,8% до менее 9%. Поэтому они считают, что на горизонте трех месяцев большинство выпусков облигаций может уступить по доходности беспоставочным валютным форвардам (NDF). Исключением BofA называет двухлетние облигации, которые выглядят конкурентоспособнее более длинных выпусков.

Сейчас доходность для казахстанских госбумаг составляет 14-16% годовых в тенге. С конца 2025 года спрос на них поддерживался ожиданиями снижения ставок. Однако после снижения базовой ставки на 1 процентный пункт в июне Нацбанк Казахстана несколько замедлил темп: в июле ставка была снижена на 0,25 пп, в сентябре – на 0,5 пп.  На этот год запланированы еще два заседания по ставке, но аналитики BofA полагают, что на них она будет суммарно понижена не более, чем на 1 пп.

«Учитывая относительно ограниченный объем снижения ставок, ожидаемый в этом году (всего 100 базисных пунктов), по-прежнему широкий спред между ценами спроса и предложения по местным облигациям (около 60 базисных пунктов) и риски смягчения бюджетной политики в следующем году, облигации, возможно, не покажут в среднем лучшую динамику по сравнению с NDF к концу года», – говорится в исследовании инвестбанка.

NDF – беспоставочный форвард – контракт, по которому в дату расчета выплачивается разница между заранее зафиксированным и фактическим курсом. На момент подготовки статьи котировки трехмесячного форварда превышали текущий курс на 14,1-15,3 тенге, для шестимесячного разница составляет уже 27,2-29,5 тенге. При текущем курсе около 447,2 тенге за доллар это соответствует примерно 461-463 тенге через три месяца и 474-477 тенге через полгода.

На полугодовом горизонте картина для «двухлеток» меняется: они уже, даже с учетом спреда между покупкой и продажей, обыгрывают форвард с запасом по доходности примерно в 0,6 пп. Для остальных бумаг ситуация только ухудшается – чтобы догнать форвард, им требуется снижение доходности еще на 0,1-0,2 пп.

В обзоре отмечено, что тенге по сравнению с валютами других развивающихся рынков уже сейчас переоценен к доллару на 6,6%. Однако, по мнению экспертов, это отражает структурные изменения в экономике страны – прежде всего фискальную консолидацию. И, поскольку длинные позиции в тенге на данный момент не выглядят «перегруженными», они ожидают, что казахстанская валюта в целом останется стабильной.

Привлекательность более длинных облигаций восстанавливается лишь при планировании на более значительные сроки. По прогнозу BofA, инфляция в Казахстане продолжит снижаться, хоть и медленнее, чем ожидалось ранее – а в середине 2028 года войдет в прежнюю траекторию. Соответственно, и базовая ставка может позже прийти к 10%.

Беспокойство аналитиков вызывают планы правительства увеличить расходы из Нацфонда с 2,7 трлн тенге в 2026 году до 4,4 трлн тенге в 2027 и затем стабилизировать их на уровне 3,5-3,9 трлн тенге в последующие два года. Однако этот эффект может быть смягчен за счет намерения снизить бюджетный дефицит с 2,5% в 2026 году до 2,3% в 2027 году и до 0,9% в 2029-м.

По прогнозу BofA на годовом горизонте государственные долговые бумаги снова становятся привлекательнее валютных форвардов, даже если ставка к 2028 году снизится не до 10%, а хотя бы до 12%, полагают аналитики Bank of America.

Обзор Bank of America  был подготовлен до последнего повышения ставки ФРС: 16 сентября она впервые более чем за три года была повышена на 0,25 пп.