Урок евро: почему миру не нужна единая валюта

Попытки найти альтернативы доллару вновь возвращают к идеям экономиста Роберта Манделла о единой мировой валюте — или хотя бы к их современной версии в виде дуополии доллара и евро. Но кризис европейской валюты и дальнейший опыт еврозоны показал, что предпосылок для того, чтобы идея стала реальностью, почти не осталось. Подробности — в материале для Project Syndicate профессора экономики Брауновского университета Шебнем Калемли-Озджан.

Глобальная валютно-финансовая система фрагментируется. Каждые новые финансовые санкции США повышают ценность альтернативы доллару, превращая диверсификацию в своего рода стратегическую страховку. Однако, если управляемая диверсификация идет на пользу, то о хаотичной попытке бегства от доллара такого не скажешь. 

Европа получила этот урок еще в 2010 году, и ее опыт служит лучшим подтверждением того, на что способна и чего не может дать валютное объединение. Поскольку любые дискуссии о геополитической фрагментации неизменно воскрешают мечту покойного экономиста Роберта Манделла о единой мировой валюте (или хотя бы ее современной версии с двумя ведущими валютами — долларом и евро), нам следует опираться на реальный опыт функционирования евро в последние четверть века.

Кризис евро стал идеальным тестом для теории оптимальных валютных зон (ОВЗ), изложенной Манделлом в работе 1961 года, поскольку потрясения в еврозоне коснулись ровно тех пунктов, которые он выделял — мобильности факторов производства (особенно рабочей силы), фискальных трансфертов и симметричных шоков. Валютный союз без общего бюджета и мобильной рабочей силы в условиях асимметричных шоков повел себя в точности, как и было предсказано: не смог смягчить их последствия и передавал их дальше. Таким образом, кризис, похоже, подтвердил справедливость манделловской теории ОВЗ.

Разумеется, критерии ОВЗ не привязаны к конкретной эпохе. Их формирует сам процесс экономической интеграции. В статье 2001 года мы с коллегами показали, что в странах и регионах с более специализированной структурой производства колебания объемов выпуска слабее коррелируют с аналогичными показателями других государств. С учетом нашего ранее сделанного вывода о том, что интеграция рынков капитала как раз приводит к подобной специализации, мы пришли к заключению, что финансовая интеграция только усиливает асимметрию шоков. 

Затем в статье 2003 года мы описали механизм, лежащий в основе этой закономерности, показав, что чем активнее группа способна распределять риски — например, между регионами Германии, штатами США или странами ЕС, — тем больше ее члены могут позволить себе специализироваться и вести торговлю.

Таким образом, возможность делить последствия экономических потрясений создает условия для специализации, которая, в свою очередь, способствует развитию торговли и усилению различий в динамике производства. Практический вывод из теории Манделла состоит в том, что регионы в рамках федераций в значительной степени страхуют друг друга и активно специализируются, тогда как суверенные страны практически этого не делают. С этой точки зрения евро по-прежнему не может считаться ОВЗ. Оно обеспечило интеграцию, стимулирующую специализацию и усиление различий между странами, но при этом не было федерального механизма распределения рисков, который позволил бы с ними справиться.

Без такого страхования единая валюта приводит к нерациональному распределению капитала, что влечет за собой снижение производительности. Как мы показали в статье 2017 года, сближение процентных ставок, сопровождавшая введение евро, действительно привела к притоку дешевого капитала в Испанию, Италию и Португалию. Именно к тому «нисходящему» потоку, который обещали учебники. Однако учебники также предсказывали, что этот капитал найдет наиболее продуктивное применение, чего не произошло. И это классический пример нерационального распределения. В экономиках, где финансовые ограничения зависят от размера компаний, снижение стоимости капитала привело к тому, что инвестиции пошли в компании с высоким собственным капиталом, а не с высокой производительностью. По мере увеличения разброса доходности капитала между компаниями совокупная общая производительность снизилась. 

Подобная закономерность наблюдается в Испании, Италии и Португалии, но, что примечательно, не в Германии, Франции или Норвегии, где финансовые рынки более развиты. Евро не просто подверг страны-участницы асимметричным шокам, от которых они не могли застраховаться. Привлеченный им капитал систематически распределялся нерационально, что привело к снижению производительности на периферии.

Таким образом, эти механизмы объясняют, почему создание валютного союза на практике оказалось гораздо сложнее, чем надеялись его архитекторы.

Геополитическая фрагментация подталкивает систему к формированию множества валютных блоков, а не к созданию одного или двух центров. Политическая логика сегодняшнего дня благоприятствует утверждению валютного суверенитета каждой страны, а не отказу от него.

В более общем плане историю Европы можно рассматривать и как историю финансовой глобализации последних четырех десятилетий. Классическая модель 1990-х годов обещала, что капитал будет просачиваться из богатых стран в более бедные, выравнивая доходность и ускоряя курс на сближение. Взамен нашел подтверждение парадокс, который Роберт Лукас наблюдал еще в 1990 году. Вместо того, чтобы капитал перетекал из развитых стран в развивающиеся, сбережения Китая хлынули в США, что привело к стойким дисбалансам и внутреннему недовольству, которые во многом и определяют сейчас торговую политику США.

Аналогичным образом, интеграция предполагала для стран-участниц взаимную страховку от шоков. Вместо этого, взаимосвязь между уровнями потребления в разных странах оставалась менее выраженной, чем между уровнями производства. Меж тем, модель эффективного распределения рисков предсказывала прямо противоположное. Мир подцепил заразу, не имея подходящей страховки.

А как обстоят дела с нынешней революцией в сфере цифровых валют? На первый наивный взгляд, она должна способствовать появлению единой мировой валюты. Однако на практике происходит обратное. Стейблкоины — наиболее быстрорастущая форма трансграничных цифровых денег — примерно на 97% номинированы в долларах, а законодательство США сейчас направляет то, что связано с цифровым долларом, в сферу частных токенов, обеспеченных казначейскими облигациями, с явной стратегической целью укрепить американскую валюту. В ответ на это китайский электронный юань — и, возможно, будущий цифровой евро — создаются как инструмент национального валютного суверенитета с явной целью формирования платежных каналов, способных функционировать вне долларовой системы.

Технология, которая могла бы воплотить в жизнь идею единой мировой валюты Манделла, в итоге только усиливает доминирование доллара и укрепляет национальные валюты. Она фрагментирует, а не объединяет валютный порядок. Момент, когда каждая страна начнет продвигать собственную цифровую валюту, — это лишь вопрос времени.

Цель, о которой мечтал Манделл, по сути недостижима, поскольку мир бесконечно далек от оптимальной валютной зоны: рабочая сила не может свободно перемещаться, отсутствует глобальный фискальный орган, способный перераспределять ресурсы из процветающих регионов в убыточные, а экономические шоки разные страны переживают совершенно по-разному. 

Единая мировая валюта сделала бы с миром то же, что евро сделал с его периферией. Со временем она привела бы к дальнейшей специализации и усилению асимметрии, причем без фискального союза, который мог бы застраховать от последствий. В итоге человек, который дал нам инструменты для оценки ОBЗ, одновременно подарил и решающий аргумент против единой мировой валюты.

Сегодня международную валютную систему правильнее всего рассматривать не как карту регионов, выбирающих режимы валютных курсов (в духе модели Манделла), а как сеть торговых и финансовых связей, по которым распространяется валютное влияние.

Устойчивость такой системы будет обеспечиваться не единой мировой валютой и не попытками спрятаться за «национальными крепостями», а продуманным управлением связями, из которых она состоит.

Copyright: Project Syndicate, 2026

www.project-syndicate.org