Иллюзия доходности: Рэй Далио о том, почему 2025-й стал годом золота, а не акций США

Большинство инвесторов, считает Рэй Далио, запомнили 2025 год как триумф американских акций — и особенно компаний, связанных с искусственным интеллектом. Основатель Bridgewater Associates убежден, что этот факт и доходности бигтеха неоспоримы, но предлагает оценивать год по другим критериям. В своем новом посте в LinkedIn Далио пишет, что главная инвестиционная история 2025 года — это не американские ИИ-акции, а стоимость денег: ослабление доллара и фиатных валют относительно «твердых» активов, прежде всего золота.

Далио формулирует правило, через которое читает цифры 2025 года: рост рынка выглядит по-разному в зависимости от того, в какой единице его измерять. «Когда ваша собственная валюта падает, это создает впечатление, что все, что измеряется в ней, растет», — пишет он. Если рассматривать доходность инвестиций через призму валюты США, она кажется выше, чем есть на самом деле, просто потому, что сам доллар за год ослаб — на 0,3% к иене, на 4% к юаню, на 12% к евро, на 13% к швейцарскому франку и на 39% к золоту. 

Индекс американских акций S&P 500, пишет Далио, в долларах прибавил 18%, но для инвестора, который оценивает результат в валюте, укрепившейся к доллару, доходность будет иной: в евро индекс в 2025 году принес 4%, в швейцарских франках — 3%. Если в качестве ориентира использовать золото, то результат по S&P становится отрицательным: −28%.

Исходя из такой логики оценки рынка, на первое место Далио выводит золото.

Далио применяет валютную логику и к долгу: облигация — это обещание выплатить деньги в будущем, и когда покупательная способность денег снижается, «реальный» итог по таким бумагам может оказаться хуже, чем выглядит в долларах. Он приводит цифры за 2025 год по 10-летним казначейским облигациям США: +9% в долларах и +9% в иенах, +5% в юанях, но −4% в евро и −4% в швейцарских франках. В пересчете на золото результат, по его данным, еще хуже: −34%.

Эта разница, в его логике, превращается в риск для долгосрочных облигаций. Далио пишет, что дисбаланс спроса и предложения на рынке госдолга США пока не стал острой проблемой, но впереди рефинансирование долга на почти $10 трлн. К тому же, по его прогнозам, ФРС будет смягчать политику, чтобы опустить реальные ставки. Поэтому Далио считает долговые активы малопривлекательными: он допускает, что разрыв между доходностями долгих и коротких бумаг может вырасти, но сомневается, что ФРС снизит ставки так сильно, как сейчас ждет рынок.

Отдельно Далио отмечает, что кеш в 2025 году оказался еще менее привлекательной сделкой. В его логике это тот же эффект «стоимости денег»: если покупательная способность падает, хранить деньги как актив означает терять в реальном выражении.

Валютный пересчет Далио меняет и географию: американский рынок в 2025 году мог выглядеть сильным в долларах, но при сравнении с другими рынками и «единицами счета» лидерство смещается. Далио сравнивает результаты по регионам: европейские акции опередили американские на 23%, китайские — на 21%, британские — на 19%, японские — на 10%. Развивающиеся рынки в целом дали 34%. В долге, по его цифрам, картина тоже не в пользу США: долларовый долг развивающихся стран принес 14%, а долг в локальных валютах (в пересчете на доллар) — 18%.

В трактовке Далио это не удачный год для Европы или рывок развивающихся рынков, а сдвиг потоков капитала: деньги уходили из США и американской валюты. Поэтому 2025-й, согласно ему, — это год, когда инвестору было выгоднее держать экспозицию вне США — и в акциях, и в долговых инструментах.

Далио связывает это не только с экономикой, но и с геополитикой: внешняя политика США, санкции и конфликты напугали иностранных инвесторов, заставив их искать защиту в золоте и неамериканских рынках.

Но отток инвесторов из США не означает, что американский рынок в 2025-м был слабым сам по себе, пишет Далио. В долларах S&P 500 прибавил около 18%: прибыль компаний выросла на 12%, мультипликатор P/E поднялся примерно на 5%, еще около 1% добавили дивиденды. То есть рынок рос и потому, что компании заработали больше, и потому, что инвесторы стали платить дороже за каждый доллар прибыли. И этот рост, подчеркивает Далио, не сводится только к группе лидеров. По его данным, у «Великолепной семерки» рост прибыли в 2025 году составил 22%, но у остальных 493 компаний индекса прибыль тоже выросла — на 9%.

Рост прибыли S&P 500 Далио связывает не только с тем, что компании больше продавали, но и с тем, что они лучше зарабатывали на каждой продаже. По его оценке, выручка выросла на 7%, а маржа — на 5,3%: 57% прироста прибыли дал рост продаж, еще 43% — улучшение маржи. «Складывается впечатление, что весомая доля роста маржинальности была обусловлена внедрением технологических решений и ростом их эффективности, однако я не располагаю точными цифрами, чтобы утверждать это наверняка», — пишет инвестор.

Рынок, по словам Далио, уже живет ожиданием дальнейшего роста маржи — но вокруг распределения этой добавочной прибыли может усилиться политическое давление: 

Далио смотрит на 2026 год не через вопрос «продолжится ли рост», а через вопрос цены: сколько инвестор получает за риск, когда рынок уже дорогой. Он пишет, что при высоких оценках акций и очень низкой надбавке за кредитный риск рынок выглядит растянутым.

Далио приводит числовую проверку здравого смысла: «Когда я рассчитываю ожидаемую доходность на длинном горизонте, моя ожидаемая доходность акций получается около 4,7% (очень низкое значение), и она очень маленькая по сравнению с текущей доходностью облигаций около 4,9%». То есть за риск акций инвестор получает слишком маленькую надбавку, констатирует он.

Далио связывает рыночные итоги 2025 года с изменением политического порядка: по его логике, движение денег и выбор защитных активов нельзя отделять от того, как меняются правила игры. В США он описывает экономический курс администрации Трампа как ставку на оживление промышленности и развитие ИИ-технологий. В эту же картину он вписывает и сам технологический драйвер года: «Очевидно, что бум ИИ, который сейчас находится на ранней стадии пузыря, сильно повлиял на все».

Во внешней политике его рамка шире: он описывает сдвиг от многосторонних правил к более жестким односторонним действиям в национальных интересах. В такой среде, по его логике, выше риск конфликтов, больше военных расходов и заимствований, активнее используются санкции и торговые барьеры. Отсюда — повышенный спрос на золото и диверсификацию и более осторожное отношение иностранных инвесторов к доллару и американскому долгу.

Далио считает, что нельзя принимать доллар как нейтральную меру результата и держать валюту в портфеле фоном. Он предлагает начинать с подходящей валютной базы — защитить портфель относительно «наименее рискованного валютного микса» — и только потом, если есть уверенность в своих силах, делать отдельные ставки на курс.