Налог на сверхприбыль для нефтяников: чем чревата для инвесторов инициатива ЕС
Самым сильным удар налога на сверхприбыль может быть для компаний-гигантов нефтегазового сектора Европы. Фото Patrick Hendry / Unsplash.com
Министры ключевых стран ЕС — Германии, Италии, Испании, Португалии и Австрии — призвали ввести общеевропейский налог на сверхприбыль энергетических компаний. По замыслу windfall tax может ослабить нагрузку на потребителей. Для инвесторов это означает риск давления на дивиденды, программы обратного выкупа акций и свободный денежный поток в секторе.
С чего все началось?
Идея возникла из-за роста цен на нефть и газ после перекрытия Ормузского пролива. После начала операции США и Израиля против Ирана фьючерсы на Brent поднимались выше $120 за баррель. В Германии и других странах ЕС в начале апреля бензин подорожал в среднем на 15 %, а дизельное топливо — на 30% по сравнению с концом февраля 2026 года.
Windfall tax в Европе уже вводили после полномасштабного вторжения РФ в Украину, но сейчас масштаб последствий для отрасли может быть иным, чем в 2022 году, когда сверхприбыли энергетических компаний были экстремально высокими. Сейчас компании могут оказаться более уязвимыми к изъятию доходов. Нынешняя инициатива — популистское решение, считает директор по исследованиям в энергетическом секторе инвестиционного банка Panmure Liberum Эшли Келти.
Никаких уроков после Украины не извлекли: Европа просто поменяла чрезмерную зависимость от одного поставщика — Россия, на другого — США. Это делает регион очень уязвимым к ценовым шокам.
В Еврокомиссии к моменту выхода материала не ответили на вопросы Oninvest о том, как долго ЕК предполагает рассматривать предложение, и как в целом относится к ситуации с ценами на энергоносители.
Эффект от windfall tax в 2022 году
В 2022 году, когда Евросоюз первый раз применил windfull tax, по данным МВФ, оптовые цены на электроэнергию и газ выросли в 15 раз с началом 2021 года. Ставка «солидарного взноса» составила не менее 33% от сверхприбыли — то есть прибыли, более чем на 20% превышающей среднюю за 2018–2021 годы.
По плану Европарламента, потенциал сборов от «солидарного взноса» и потолка выручки должен был составить около €110 млрд за 2022 год. Фактически за 2022-2023 годы было собрано почти в 4 раза меньше — порядка €28 млрд.
Тогда же в 2022 году ЕС ввел потолок выручки для производителей электроэнергии с низкими переменными издержками (в частности, атомной, гидро- и угольной). Граница была общей для всех стран Европы и составляла 180 €/МВт·ч. По оценкам Европарламента, эта мера дала около €100–110 млрд доходов.
Для компаний это означало урезание свободного денежного потока и уменьшение пространства возможностей для выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и погашения долгов. Каждая компания компенсировала удар по‑своему.
Что сейчас?
Объемы «сверхнормальной» прибыли энергетических компаний «вряд ли будут столь же выраженными», как в 2022 году, рассказал Oninvest директор по исследованиям в энергетическом секторе инвестиционного банка Panmure Liberum Эшли Келти. Цены на нефть и газ не подскочили до тех уровней, которые наблюдались сразу после начала конфликта в Украине. С другой стороны, «Это видно уже по тому, что Exxon и Shell дают более низкие прогнозы по результатам за II квартал, несмотря на более высокие цены», — указывает Келти.
В этот раз снижение чистой прибыли после windfall tax ударит не столько по дивидендам, сколько по обратному выкупу акций, buyback, убежден Эшли Келти. Тем не менее по дивидендам инициатива ЕС может ударить, уточняет Александр Коляндр из Центра анализа европейской политики.
Для компаний, у которых есть обязательства по выплате дивидендов как доли прибыли это означает, что дивиденды будут меньше, чем были бы без налога — но не обязательно ниже, чем были до роста цен на энергоносители.
Кто находится в зоне риска?
Самым сильным удар налога на сверхприбыль может быть для компаний-гигантов нефтегазового сектора Европы, считает Эшли Келти. С ним солидарен российский аналитик, пожелавший остаться неназванным: это могут быть «нефтяники северного моря и супермажоры — Shell, Total, BP». Но теоретически понятие energy companies могут трактовать совсем расширительно, и в итоге налог затронет и какие-нибудь СПГ-терминалы.
Для того, чтобы оценить, какие именно европейские компании могут быть наиболее уязвимы к новому налогу на сверхприбыль, Oninvest проанализивал их публично заявленную дивидендную политику и планы по выкупу акций (buyback).
На основе этих данных оценивается долговая нагрузка (коэффициент net debt/EBITDA и отношение денежного потока от операционной деятельности к чистому долгу, FFO/net debt) и доля свободного денежного потока (free cash flow, FCF), заранее «забронированная» под дивиденды и обратный выкуп акций. Чем выше последний индикатор, тем чувствительнее компания к любому новому налогу, который этот поток уменьшает. Российский аналитик, пожелавший остаться неназванным, соглашается с логикой расчетов Oninvest.
На основе этих критериев европейские энергетические компании можно условно разделить на три группы по степени уязвимости
Высокий риск
В группу с наибольшей чувствительностью к новому налогу входят Enel, TotalEnergies, Shell, Repsol и в значительной степени Naturgy. У них у всех прибыль и после пика до 2022 года остается высокой, а значительная доля свободного денежного потока уже зарезервирована под дивиденды и выкуп акций. Это означает, что любое дополнительное налоговое изъятие почти напрямую будет конвертироваться в сокращение возврата капитала акционерам или перенос инвестиций.
Наибольшим эффект от windfall tax может оказаться для Enel. Компания сочетает тяжелый баланс и высокую капиталоемкость с щедрой дивидендной политикой.
— Чистая прибыль: €6,9 млрд — Выручка: €80,4 млрд (+1,9% г/г) — EBITDA: €22,9 млрд — Чистый долг: €57,2 млрд — Net debt / EBITDA: ~2,5x — Дивиденды: €0,47–0,49 на акцию (~70% прибыли) — Buyback: до €1 млрд
Таким образом, для Enel новый налог на сверхприбыль практически может означать выбор между более медленным снижением долга и переносом части капзатрат.
Схожая логика применима к TotalEnergies и Shell. Обе компании выстроили акционерный кейс вокруг высокого возврата капитала. Балансы у компаний крепкие, gearing низкий, поэтому вопрос стоит не в выживаемости, а в том, сколько процентов от потенциального свободного денежного потока придётся отдать государству вместо того, чтобы направить акционерам.
Капзатраты будут идти только в проекты с высокой доходностью, и это приведёт к отходу от низкомаржинальных ВИЭ (возобновляемых источников энергии. — При. ред.). Снижение долговой нагрузки тоже может растянуться во времени — и это может давить на кредитный рейтинг отдельных компаний, например BP.
Если Евросоюз решит посчитать сверхприбыль относительно более низкой базы прошлых лет и вновь применить повышенную ставку к этой «надлишней» части прибыли, то Shell станет одной из мишеней, где налог почти напрямую будет конвертироваться в сокращение программ buyback и более осторожный рост дивидендов.
Умеренный риск
В группу с умеренным эффектом входят Iberdrola, Engie, RWE, EDP. Это компании с высокой или растущей прибылью, но более сильным балансом, диверсифицированным бизнесом и менее щедрыми выплатами акционерам. Речь идет о том, что компании платят менее 70% от прибыли/FCF, то есть часть денежного потока остаётся в бизнесе. Кроме того, выкуп акций либо небольшой по объему, либо запускается «по случаю», а не как постоянная крупная программа каждый год.
Также в публичной риторике топ-менеджмента таких компаний на первых местах стоит снижение долга и финансирование CAPEX (в т.ч. зелёного). Новый windfall tax у этих эмитентов может еще больше снизить потенциал повышения дивидендов и обратного выкупа акций, но вряд ли может привести к немедленному пересмотру базового уровня выплат.
Низкий риск
Наименее уязвимыми среди крупнейших компаний выглядят те, у кого бизнес опирается прежде всего на регулируемый сетевой cash flow и кто изначально строил более консервативную дивидендную политику. В этом ряду в первую очередь стоит E.ON. Здесь нет экстремальной сырьевой сверхприбыли, характерной для нефтегаза, зато есть относительно предсказуемая прибыль от операторской деятельности, умеренный рост дивидендов и отсутствие сверхагрессивных программ обратного выкупа. Для такого эмитента windfall tax в 2026 году может быстро сравним с обычными регуляторными издержками, которые, вероятно, компания может растянуть во времени через оптимизацию расходов и планов инвестиций, а не непосредственно через урезание акционерных выплат или buyback.
Что это означает для инвесторов?
Для инвесторов ключевой вопрос — повторится ли сценарий 2022 года. Пока ситуация выглядит менее экстремальной: прибыль энергетических компаний уже отступила от пиковых уровней, а значит и масштаб потенциального изъятия доходов, вероятно, будет ниже.
Налог на избыточную прибыль повышает налоговую нагрузку на энергетические компании, ее получившие, а это будет означать меньшую прибыль и ниже котировки бумаг таких эмитентов, считает аналитик «БКС Мир инвестиций» Кирилл Кононов.
«Если правительство заберет у компаний прибыль за удачные годы, ставится под сомнение вся бизнес-модель. Это тем более плохо для европейской энергетики, что правительство одновременно не собирается забирать субсидии у сектора ВИЭ, консервируя неэффективность», — подытоживает он.