«У нее больше жизней, чем у кошки»: инвестор из «Игры на понижение» про обвал IBM

Американский финансист Майкл Бьюрри, чья ставка против ипотечного рынка стала одной из центральных сюжетных линий фильма «Игра на понижение», считает рекордный обвал бумаг IBM несоразмерным просадке доходов компании. В обзоре, вышедшем 15 июля в его блоге Cassandra Unchained на Substack, он назвал временной слабость компьютерного бизнеса IBM, но признал реальные риски для программного обеспечения и консалтинга со стороны искусственного интеллекта. Покупать акции на спаде Бьюрри не стал.

«7 июля акции IBM стоили $312. Утром 14 июля бумаги опустились до $213 — злосчастный палиндром», — написал Бьюрри.

За день компания потеряла четверть капитализации. Поводом для распродажи стал резкий разворот в подразделении мейнфреймов IBM Z — локальных компьютеров для крупного бизнеса: рост выручки на 15% в первом квартале сменится снижением на 7% во втором, предупредила IBM. Она объяснила спад тем, что клиенты перенаправили бюджеты на закупку дефицитного ИИ-оборудования. 

Без дополнительного контекста это можно принять за переток расходов с «олдскульных» мейнфреймов IBM в облачную инфраструктуру для ИИ. «Экзистенциальная угроза», — так Бьюрри описывает первую реакцию рынка. Однако, по его мнению, происходящее имеет другое объяснение: IBM Z — самый волатильный и цикличный сегмент IBM.

Бьюрри рассматривает нынешний кризис через историю прежних трансформаций IBM. В конце 1960-х компания перешла к раздельной продаже программного обеспечения и оборудования, а в 1990-х перестроила сокращавшийся мейнфреймовый бизнес, сделав ставку на софт и консалтинг. «Отличие IBM в том, что у нее, возможно, больше жизней, чем у пресловутой кошки», — пишет финансист. По его словам, компания уже «много раз восставала из пепла». «Возможно, IBM стоит на пороге еще одной вынужденной трансформации. Неужели фениксу снова придется сгореть дотла?» — задается вопросом Бьюрри.

Его аргумент состоит в том, что резкие колебания IBM Z уже случались. «Z и прежде шатался, словно пьяный матрос, и всегда восстанавливался», — говорится в посте. Все подразделение обеспечивает лишь около 8% выручки IBM, однако после предупреждения об ожидаемом недоборе $700 млн выручки капитализация компании рухнула на $69 млрд, подсчитал The Wall Street Journal. «Ничто в сегодняшних результатах не должно было вызвать сильнейшего падения акций IBM за всю историю», — уверен финансист.

У IBM остаются высокомаржинальные направления, напоминает он. Программное подразделение приносит около $30 млрд выручки, растет примерно на 10% и работает с валовой маржой 84%. Валовая маржа мейнфреймового подразделения составляет 59%. По данным компании, IBM Z обслуживает 70% мировых транзакций. Переход клиентов на другие системы связан с «огромными издержками — если он вообще возможен», отмечает Бьюрри.

Больше вопросов у Бьюрри вызывает программный бизнес IBM. Компания теперь прогнозирует его рост всего на 5%, а незадолго до этого стало известно, что Starbucks рассматривает возможность заменить продукты и услуги IBM решением на основе ИИ. Эта проблема стала «слишком реальной, чтобы ее игнорировать», подчеркнул финансист.

Инвесторы могут опасаться, что общедоступные ИИ-модели со временем вытеснят с рынка часть продуктов IBM. «Неужели последние события инвестиционного бума вокруг LLM настолько застали Big Blue (так называют IBM — Oninvest) врасплох, что новая парадигма в последний раз сожжет этого древнего феникса дотла?» — пишет Бьюрри.

Особенно серьезной угрозой он считает инструмент Anthropic для модернизации приложений на языке программирования COBOL: он «действительно атаковал самый глубокий защитный ров IBM». Обработка транзакций приносит компании стабильный поток доходов. «Если ИИ предложит путь к отказу от COBOL, это ударит по IBM. Мне очень трудно это представить. Но это по-настоящему страшная угроза», — предупреждает легендарный шортист.

Даже после обвала акции IBM оставались слишком дорогими для Бьюрри. При цене $218,29 бумаги торговались с мультипликатором на уровне 21–22 к скорректированной прибыли, тогда как справедливую стоимость он оценил в $120. «Нужной мне цены здесь пока нет. Сегодня я не покупал IBM», — заявил инвестор.

Бьюрри предлагает следить за отчетами о доходах SAP, ServiceNow, Microsoft, Wipro, Infosys, Cognizant и Capgemini, чтобы понять, столкнулись ли они с таким же перераспределением клиентских расходов, как IBM. Финансовые результаты Samsung и SK Hynix могут показать, действительно ли деньги перетекли к поставщикам чипов памяти и других компонентов, а отчеты компаний в сфере кибербезопасности — отвлекали ли клиентов новые угрозы.

Если объяснения IBM не подтвердятся, инвесторы перестанут верить компании на слово и будут ждать реальных признаков восстановления. Тогда ее мультипликатор может опуститься до однозначного значения, а акции — подешеветь еще примерно на 50%, предупредил Бьюрри.