«Жирная» разница: остаются ли займы в тенге перспективной идеей для инвесторов

Казахстан по-прежнему остается одним из самых привлекательных рынков для кэрри-трейда на постсоветском пространстве. Однако широкий процентный дифференциал – уже не настолько однозначный аргумент в пользу этой стратегии. Потенциальная доходность остается существенной, но запас прочности заметно сократился, а валютные риски становятся все важнее, пишет в колонке для Oninvest главный экономист ING по СНГ Дмитрий Долгин. 

Начнем с формальных признаков. Казахстан действительно выглядит привлекательно, поскольку дифференциал ставок остается высоким. Если рассматривать относительно длительный горизонт – в районе года – то в качестве ориентира можно использовать ключевые ставки. В Казахстане она составляет 16,75% годовых, в США – 3,75%, что дает весьма «жирную» разницу в 13%, превышающую доходность большинства доступных на развитых рынках инструментов.

И этот дифференциал, скорее всего, сохранится. Политика центробанков сейчас довольно инерционна. Вряд ли ставки в США и Казахстане в ближайшее время изменятся сразу на несколько процентных пунктов.

Таким образом, можно смело исходить из того, что стратегия кэрри-трейда останется безубыточной, если тенге за этот же период не ослабнет более, чем на те же 13%. Однако для Казахстана это не такой уж большой запас прочности. Он соответствует подорожанию доллара всего лишь до 520-525 тенге. Такие уровни рынок видел совсем недавно –в конце 2025 года – и повторение такого сценария нельзя полностью исключать. То есть даже при базовом расчете стратегия получается достаточно рискованной.

С точки зрения валютных курсов есть и противоположный сценарий: инвесторы, купившие казахстанские облигации в конце 2025 года, сейчас могут купить доллар дешевле 470 тенге и подсчитывают двойной доход. Но важно помнить, что их приход на рынок сам стал одной из причин укрепления тенге с октября. Рост цен на нефть случился позднее – уже в 2026 году. Аналогично, в мае, на очередном скачке курса, мы наблюдали отток всего в $89 млн – после сопоставимого притока месяцем ранее, но даже этого было достаточно, чтобы вызвать реакцию на валютном рынке.

Возникает своеобразный парадокс: инвесторы выигрывают от укрепления тенге, но сами же становятся одной из причин этого укрепления. И это же делает поток капитала источником риска: получавшим бонусы на входе придется платить на выходе. Это не специфика Казахстана: такой риск существует на любом открытом рынке капитала. Принято считать, что доля нерезидентов на рынке госбумаг в стране невелика  – порядка 9%. Но за последний год она выросла вдвое, и этот прирост уже повлиял на курс. Фактор стал более значимым.

При этом влияние кэрри-трейда не стоит переоценивать. В структуре платежного баланса Казахстана портфельные инвестиции по-прежнему уступают по масштабу не только прямым инвестициям, но и непрозрачным потокам капитала по статье «ошибки и пропуски». Также более внушительны валютные операции Нацбанка Казахстана и правительства: за июль приток инвестиций нерезидентов в госбумаги составил $321 млн. Для сравнения: операции государства и квазисуверенного сектора в том же месяце обеспечили $811 млн чистой продажи валюты, даже с учетом покупок валюты под нужды Пенсионного фонда. Поэтому динамика портфельных инвестиций остается скорее тактическим, чем стратегическим фактором для тенге. 

Важно рассматривать Казахстан и в контексте международной конкуренции за капитал. Ближайший аналог – Узбекистан. Страны близки по реальным ставкам, то есть разницей между ключевой ставкой и инфляцией: 7,6% в Узбекистане и 6,6% в Казахстане. Это серьезное преимущество, например, перед Азербайджаном и Арменией, где аналогичные показатели находятся в районе 1-2%.

Казахстан сейчас – крупнейшая из открытых экономик на постсоветском пространстве: здесь относительно высокая ликвидность финансового рынка, более свободное движение капитала, ниже барьеры для входа инвесторов. Наконец, по сравнению с более широким кругом стран с высокими реальным ставками, например, с Турцией, Казахстан воспринимается как страна с низкими внутри- и внешнеполитическими рисками, где у инвесторов меньше сомнений в способности центрального банка проводить последовательную денежно-кредитную политику.

Однако из этого не следует вывод о неизбежном масштабном притоке капитала. Для большинства международных фондов подобные рынки занимают небольшую, нишевую часть портфеля. Это касается даже развивающихся рынков, не говоря уже о фронтирных. Поэтому ожидать, что сравнительные преимущества Казахстана сами по себе вызовут шквальный приток инвестиций, вряд ли стоит.

Важный источник уязвимости Казахстана (равно как и Узбекистана) с точки зрения глобального портфельного инвестора – отрицательный текущий счет. Если сложить торговый баланс и дивидендный поток, получится отрицательное сальдо. Само по себе это не проблема – многие страны импортируют больше товаров и услуг, чем экспортируют. Однако Казахстан и Узбекистан имеют устойчивый дефицит, несмотря на высокомаржинальный ресурсный экспорт. Часть доходов уходит иностранным инвесторам в виде дивидендов, часть съедается импортом.

Это ставит валютный рынок в зависимость от малопредсказуемых потоков капитала, что для стран с развивающейся экономикой часто создает дополнительную нагрузку на государственные резервы. За последние десять лет был всего год, когда государству не приходилось тратить резервы Нацбанка и Нацфонда на покрытие дефицита текущего счета. Это был 2022 год, когда нефть крайне сильно подорожала, и Казахстан получил дополнительный приток капитала из России.

Более сбалансированная ситуация достигается, когда государственному сектору не приходится систематически поддерживать валютный рынок собственными резервами. Казахстану удается, несмотря на траты, поддерживать высокий уровень резервов ЦБ и суверенных фондов за счет поступления нефтегазовых налогов и инвестиционного дохода Нацфонда, а также роста цен на золото. Однако это не способствует укреплению притока капитала со стороны частного сектора и иностранных инвесторов.

Дополнительным источником прибыли для инвестора в локальные облигации может стать рост их цены: при снижении процентных ставок на рынке покупателей начинает устраивать меньшая доходность к погашению. Движущей силой этого процесса является денежно-кредитная политика центробанка: фактическое или ожидаемое снижение ключевой (базовой) ставки становится сигналом для роста рынка облигаций.

В текущих условиях рассчитывать на глобальное снижение ставок не приходится. Если в конце прошлого года на ключевых рынках были ожидания стабильных ставок, то шоки 2026 года, связанные с ситуацией на Ближнем Востоке, привели к росту ожиданий некоторого их повышения.

Это не означает, что в Казахстане полностью отсутствует потенциал для снижения ставок. Напомним, номинальная ставка, даже несмотря недавнее снижение до 16,75%, находится на высоком уровне относительно инфляции, и траектория последней идет лучше изначальных ожиданий, несмотря на недавнее повышение НДС. Однако Нацбанк ясно дает понять, что потенциал дальнейшего снижения крайне ограничен, потому что инфляционные риски остаются высокими. Речь идет как о растущем частном спросе, так и о государственном стимулировании через структуры вроде инвестхолдинга «Байтерек» и других квазисуверенных институтов. Дополнительное давление создает так называемая «инфляция издержек», включая рост цен на топливо, повышение тарифов на регулируемые услуги и импортируемая инфляция. В последнем случае важную роль играют Россия и Китай, на которые суммарно приходится 60% импорта Казахстана.

Есть и позитивная тенденция – рост цен на нефть, который можно рассматривать как фактор поддержки валютного курса, что в свою очередь способствует сдерживанию инфляции. Но сам по себе этот фактор поддержки сложно назвать надежным. Кроме того, в последние годы корреляция между нефтяными котировками и курсом тенге составляет лишь около 30%. 

Поэтому в условиях, когда крупнейшие центробанки мира переходят к ужесточению политики из-за инфляционных рисков, сложно ожидать, что Казахстан будет двигаться в противоположном направлении. На ближайшую перспективу можно допустить символические снижения в пределах процентного пункта, что не будет иметь принципиального значения для инвестиционного результата.

Все сказанное не означает, что инвесторам следует срочно избавляться от казахстанских облигаций. Казахстан располагает значительными резервами даже без учета нефтяных фондов, что позволяет достаточно комфортно сглаживать краткосрочные колебания на валютном рынке. В ближайшие месяцы возможная пауза или даже разворот портфельных инвестиций могут быть компенсированы действиями Национального банка и Нацфонда. К примеру, майское ослабление тенге на 4-5% укладывалось в рамки нормальной волатильности национального рынка и само по себе не потребовало вмешательства регулятора. 

В то же время стоит помнить: ни один центробанк не может и не станет бороться с долгим фундаментальным трендом. Например, само по себе разовое закрытие «Каспийского трубопроводного консорциума» (КТК), на который приходится 80% нефтяного экспорта страны – не проблема. Проблема в том, как надолго он может закрыться – его работа прямо влияет на то, сколько страна зарабатывает с каждого доллара цены на нефть.

Хорошая новость заключается в том, что Казахстан давно привык к волатильности нефтяного экспорта. Объемы поставок нередко колеблются по техническим причинам. В 2025 году экспорт достиг исторического максимума в 76 млн тонн, тогда как в 2021 году составлял лишь 66 млн тонн, или примерно на 15% меньше. В первом полугодии 2026 года, еще до проблем вокруг Новороссийского порта, объем нефтяного экспорта уже снижался примерно на 8%. Иначе говоря, половина этого потенциального сокращения уже была реализована до возникновения каких-либо проблем вокруг КТК, и это не помешало укреплению тенге. 

Исторический опыт 2021 года, когда валютный рынок был относительно стабилен, позволяет предположить, что снижение экспорта нефти примерно на 15% рынок способен переварить относительно спокойно. А вот более серьезное сокращение уже может стать поводом для беспокойства. Если простой КТК суммарно растянется примерно на два месяца в течение года, то это приведет к более значительному давлению на платежный баланс, и компенсировать его тратой госрезервов было бы не очень осмысленно.  

Поэтому главный вопрос для инвестора сегодня уже не в том, достаточно ли высоки ставки в Казахстане. Они по-прежнему высоки. Вопрос в том, сможет ли доходность компенсировать риски валютного рынка. И если год назад ответ выглядел почти очевидным, то сейчас он становится гораздо менее однозначным.