Инвестор из The Big Short держит Adobe в эру ИИ. Какие семь акций он избегает?

Adobe занял одну из верхних строчек в рейтинге компаний из сектора программного обеспечения и платежей, который составил инвестор из «Игры на понижение» Майкл Бьюрри. Он считает преувеличенным главный страх рынка по поводу того, что генеративный ИИ вытеснит продукты Adobe из креативного процесса. А вот CrowdStrike Бьюрри поставил на последнее место. Он убежден, что рынок оценивает компанию слишком дорого.

Инвестор в своем блоге Cassandra Unchained разработал собственную систему анализа компаний — через влияние ИИ на их бизнес-модель и оценку акций. В первой части Бьюрри писал про акции в сфере офисного программного обеспечения, а сейчас разбирает сервисы продуктивности и кибербезопасности. 

Бьюрри оценивает компании с позиции, сколько прибыли действительно достается инвесторам после выплат сотрудникам акциями, обратных выкупов, долговой нагрузки и будущих обязательств — и соответствует ли этому текущая цена. Для этого он вводит коэффициент IV15: ориентир для доходности 15% годовых на горизонте от 15 лет. Если бумага торгуется выше этого ориентира, даже сильное падение от пика для него не создает достаточного запаса доходности. 

Кроме того, Бьюрри проверяет, сохранится ли спрос на продукты компании там, где работу может выполнить ИИ. Выше в своем рейтинге он ставит компании, у которых есть защита от риска быть замененными. Кибербезопасность Бьюрри разбирает через другой эффект ИИ: автономные модели быстрее находят уязвимости и усложняют атаки, поэтому спрос на защитные решения растет. В своем разборе инвестор оценивает, сколько рынок уже платит за этот рост.

Бьюрри оценивает 50 компаний из сектора программного обеспечения и платежей в едином рейтинге, поэтому бумаги из второй записки занимают места не подряд, а в зависимости от их позиции среди всего софтверного и платежного сектора. 

Adobe | 2 место

Из-за страха, что ИИ может разрушить бизнес-модель Adobe, рынок снизил оценку компании: по словам Бьюрри, акции находятся около семилетних минимумов, а мультипликатор цена/выручка — на минимумах за 14 лет. 

Бьюрри не согласен с мнением рынка: он считает, что ИИ не заменит талантливого человека. К тому же, крупным брендам важны лицензированные материалы и контроль над тем, как они используются. В этом преимущество Adobe: ее сервисами пользуются 99 компаний из Fortune 100, месячная аудитория превышает 850 млн пользователей. Бьюрри считает, что компания находится в зоне привлекательной возможности — и держит по ней полную позицию. В апреле Бьюрри писал, что около 20% его портфеля выделены на Adobe и еще три акции. 

Autodesk | 22 место

Autodesk уязвим перед ИИ, считает Бьюрри: если агенты ускорят проектирование, компаниям может понадобиться меньше подписок на продукты компании. Но сейчас, пишет Бьюрри, Autodesk поддерживает устойчивый рост выручки, спрос со стороны строительства дата-центров и портфель промышленных заказов. Именно поэтому он не ждет быстрой переоценки акции вниз. 

При этом акция Autodesk, по расчетам Бьюрри, все еще слишком дорогая. Даже с устойчивым ростом выручки примерно на 15%, бумага не дает нужного запаса доходности. Бьюрри написал, что ранее владел акциями Autodesk, но сейчас это не актуально. 

Intuit | 24 место

Искусственный интеллект не сможет заменить продукты Intuit, считает Бьюрри: в сфере управления финансами, бухгалтерского учета и подготовки налоговых деклараций компании хотят платить за уверенность в расчетах и отчетности. 

Собственные ИИ-инструменты Intuit усиливают позицию: в январе 2026 года бухгалтерский агент обработал более 237 млн транзакций, налоговый агент нашел клиентам дополнительные вычеты более чем на $1000 в среднем. Но акция Intuit, по расчетам Бьюрри, все еще слишком дорога для покупки — сам он ее не покупает. Компания направила на выкупы $11,6 млрд против примерно $9,2 млрд на вознаграждения сотрудникам в виде акций, но покупала бумаги по высоким ценам — поэтому эти выкупы не меняют инвестиционную картину. 

Unity | 35 место

У разработчика видеоигр Unity около 70% рынка ПО для создания мобильных игр, и примерно половина всех видеоигр использует ее технологии. Это дает компании базу, на которой она пытается перестроить бизнес, чтобы зарабатывать не только на инструментах для разработчиков, но и на рекламе в игровой среде. 

Проблему Бьюрри видит в слабой истории для акционеров: за шесть лет Unity накопила убыток по отчетности около $3,63 млрд, а выплаты сотрудникам акциями составили $2,66 млрд. Последний квартал показал улучшение — выручка выросла на 17%, доля выплат акциями снизилась до 15% выручки, — но Бьюрри считает, что этого пока недостаточно: он не владеет акциями Unity и ждет более низкой цены.

Zscaler | 38 место

Zscaler, которая работает в сфере информационной безопасности, выигрывает от роста ИИ-угроз: за последний год заказы на решения компании превысили $100 млн, квартальная выручка компании достигла $850 млн. Но это не дает достаточного результата акционерам, пишет Бьюрри: выплаты сотрудникам акциями составляют около четверти выручки, а прибыль, приходящуюся на акционеров, инвестор оценивает примерно в минус $200 млн. 

Отдельный риск Бьюрри видит в архитектуре Zscaler: трафик множества клиентов проходит через единую облачную платформу. Бьюрри считает, что это делает компанию уязвимой: если платформа подвергнется атаке, последствия могут затронуть сразу многих клиентов. Инвестор не держит ее акции в своем портфеле. 

Palo Alto Networks | 40 место

Palo Alto Networks, оказывающая услуги в области информационной безопасности, делает ставку на платформенность: клиенты подключают несколько решений компании сразу. Бьюрри пишет, что расходы таких клиентов растут почти на 20%, а их число увеличилось на 35%. 

Но при этом сама платформа Palo Alto Networks достраивается через дорогие покупки: например, покупка компании в области кибербезопасности CyberArk обошлась Palo Alto Networks в $25 млрд. Такие сделки требуют больших вложений, но не дают эффекта для акционеров. С учетом выплат сотрудникам акциями прибыль владельцев, по расчетам Бьюрри, остается отрицательной — около минус $700 млн при выручке около $11,3 млрд. Инвестор пишет, что размывание акций и их завышенная оценка удерживают его от покупки. 

DocuSign | 47 место

Облачная платформа DocuSign пытается выйти за пределы электронных подписей за счет нового направления — системы для работы с договором на всех этапах Intelligent Agreement Management. За 18 месяцев IAM принес более $350 млн годовой регулярной выручки, система хранит уже 200 млн соглашений. Но Бьюрри считает, что новая платформа еще не доказала, что сможет изменить экономику бизнеса.

Акции DocuSign потеряли около 85% от пика 2021 года, но все еще стоят выше уровня, при котором Бьюрри рассчитывает на нужную доходность. Денежный поток компании тоже выглядит слабее отчетной цифры: компания заявляет около $1 млрд свободного денежного потока, но более $600 млн приходится на выплаты сотрудникам акциями. Поэтому обратный выкуп на $2,6 млрд при такой цене, по оценке Бьюрри, не улучшает положение акционеров. Рынок переоценивает DocuSign, считает инвестор, который не владеет акциями компании.

CrowdStrike | 50 место

Основной бизнес компании CrowdStrike держится на облачной платформе защиты Falcon, и именно с ней Бьюрри связывает главный технологический риск. Модель строится на общей базе: это помогает быстро масштабировать защиту, но делает сбой внутри системы особенно болезненным. В июле 2024 года ошибочное обновление CrowdStrike вывело из строя 8–9 млн устройств по всему миру.

В финансовой части CrowdStrike выглядит хуже всех в рейтинге, пишет Бьюрри. При выручке около $4,93 млрд прибыль акционеров он оценивает примерно в минус $1,4 млрд. Вознаграждения сотрудников составляют 22,2% выручки, за пять лет число акций выросло примерно на 25%, а сама бумага торгуется более чем в 23 раза выше уровня, который дал бы инвестору нужную доходность. Бьюрри не владеет CrowdStrike и пишет, что рассматривал по ней короткую позицию.