Рынку софта грозит ИИ. Инвестор из The Big Short — об акциях, которых лучше избегать
Инвестор из «Игры на понижение» проанализировал 46 компаний из сектора программного обеспечения и платежей по собственной методике — и пришел к выводу, что даже после так называемого софт-апокалипсиса в секторе офисного ПО нет хороших вариантов для покупки
ИИ создает для разработчиков софта сразу два больших риска — это замена программного обеспечения и ликвидация рабочих мест, пишет Бьюрри / Фото: Shutterstock.com
Распродажа в SaaS-секторе не сделала софтверные акции привлекательными, считает Майкл Бьюрри. Бумаги нельзя оценивать только через масштаб падения: многие из них по-прежнему не дают достаточной потенциальной доходности. Чтобы проверить, где после обвала остались долгосрочные возможности, инвестор из «Игры на понижение» отобрал 46 компаний из сектора программного обеспечения и платежей и оценил их по собственной системе.
Свой анализ Бьюрри описывает в серии из шести постов в блоге Cassandra Unchained на Substack. Первый посвящен офисному SaaS — разработчикам программного обеспечения для управления персонала, финансов, IT, продаж и клиентской поддержки. Эти компании долго торговались с премией как бенефициары перехода бизнеса на облачные решения. Бьюрри анализирует, насколько эта модель устойчива в бизнесе, где агентный ИИ уже забирает часть функций корпоративного ПО.
Три вопроса к каждой акции
Инвестор проверяет, какая доля прибыли в отчетности действительно приходится на акционеров. Для этого инвестор сначала пересчитывает отчетную прибыль компании в прибыль владельца: учитывает реальную стоимость выплат сотрудникам акциями, налоговые эффекты, проценты по избыточной наличности, лизинговые платежи, амортизацию и другие расходы, которые влияют на экономический результат для акционеров.
В оценке бизнеса Бьюрри отдельно учитывает долговую нагрузку, будущие обязательства по закупкам и капитал, который компания реально ставит под риск. В прогнозах он фокусируется на выручке и маржинальности, потому что остальные показатели, по его мнению, легче исказить.
Наконец, Бьюрри сравнивает текущую цену акции с IV15 (Intrinsic Value 15) — расчетным уровнем, при котором бумага может принести инвестору 15% годовых на горизонте 15 лет и больше. Если акция торгуется выше IV15, для Бьюрри это не зона покупки: даже сильное падение от пика еще не означает, что бумага дает нужный запас доходности.У всех компаний офисного SaaS, который Бьюрри анализирует в первой записке, текущая цена бумаги выше IV15: от 1,23 до 5,45 раза.
Бьюрри оценивает каждую компанию по 100-балльной шкале. И даже лучшие в первом списке — Paycom и Freshworks — занимают 7-е и 8-е места в общем рейтинге, но не набирают 60 баллов. Для него это показатель слабости всей группы офисного SaaS.
«Я бы не стал открывать короткие позиции ни по одной из этих акций. Сейчас достаточно играть на повышение там, где есть вероятность успеха, держаться подальше от заведомо проигрышных акций и, возможно, присматриваться к тем бумагам, которые находятся на грани привлекательности. Инвестирование — это игра абсолютных величин. Выбирать из этого сектора — все равно что искать самую чистую свинью в свинарнике. Я пока не заходил в бумаги офисных SaaS-разработчиков, но четко определил для себя ценовые ориентиры и знаю, на какие метрики смотреть в их квартальных отчетах»
ИИ-угроза
В анализе Бьюрри рассматривает ИИ как один из ключевых факторов оценки офисного SaaS. Он считает, что это риск, который может изменить экономику компаний.
«Два больших риска для софтверных компаний — это замена программного обеспечения и ликвидация рабочих мест: модель SaaS строилась в расчете на одно рабочее место у многих, если не у всех софтверных компаний. ИИ угрожает в некоторых случаях резко сократить количество рабочих мест»
Чтобы оценить этот риск, Бьюрри смотрит, насколько компания сама контролирует ИИ-технологии, есть ли у нее сильная команда исследований и разработок и способна ли она выдержать давление со стороны более дешевых ИИ-сервисов. По этой логике он выстраивает шкалу от наиболее защищенных бизнесов до самых уязвимых: первые сами используют ИИ как конкурентное оружие, последние зависят от чужих моделей и со временем могут потерять прежнюю технологическую премию в оценке.
Рейтинг офисного SaaS от Бьюрри
Paycom | 7 место
Бьюрри выделяет Paycom из-за отношения к акционерам. Он пишет, что за 11 лет картина по реальной стоимости выплат сотрудникам акциями у Paycom — одна из самых чистых среди офисных SaaS-компаний. Кроме того, Бьюрри считает Paycom устойчивее конкурентов благодаря специфике payroll-бизнеса. Компания хранит данные, на которых строятся расчет зарплат, кадровые процессы и взаимодействие с регуляторами, а выручка зависит от числа сотрудников у клиентов.
Freshworks | 8 место
Freshworks, пишет Бьюрри, выглядит как более дешевое и простое в установке решение с собственными ИИ-продуктами. Компания запускает Model Context Protocol Gateway, который позволит клиентам использовать Claude и ChatGPT с данными Freshworks. Бьюрри называет это «деликатным танцем»: компания получает возможность монетизировать этот трафик, но одновременно впускает в свою экосистему внешние инструменты, которые могут ослабить SaaS-модель.
Salesforce | 17 место
Salesforce делает ставку на Agentforce — агентного ИИ внутри своей платформы. По данным, которые приводит Бьюрри, за первые 15 месяцев этот продукт закрыл 29 000 сделок и принес около $800 млн выручки. Но для Бьюрри масштаб Agentforce пока недостаточен: на фоне выручки Salesforce выше $40 млрд этот продукт еще не доказывает, что компания сможет компенсировать давление ИИ на основной бизнес. Бьюрри не уверен, что Salesforce сможет удержать рост и маржу, конкурируя с Microsoft, Oracle, ServiceNow и другими ИИ-сервисами.
Paylocity | 20 место
Выручка Paylocity зависит от числа сотрудников у клиентов, поэтому главный ИИ-риск здесь связан с сокращением штатов, считает Бьюрри: чем меньше сотрудников у клиентов, тем меньше база для выручки Paylocity. Кроме того, конкурентная позиция компании, по оценке Бьюрри, слабее, чем у Paycom, акция стоит слишком дорого: по расчетам Бьюрри, она торгуется в 3,54 раза выше IV15, поэтому обратный выкуп почти не меняет инвестиционную картину
Mоnday.com | 27 место
Бььрри считает monday.com абсолютно худшей в группе по выплатам сотрудникам акциями — и поэтому ставит компанию в середину списка. Высокая ожидаемая доходность на уровне 12,8% удерживает бумагу в листе ожидания, пишет Бьюрри, но до статуса безусловной покупки она явно не дотягивает.
ServiceNow | 28 место
ServiceNow, по оценке Бьюрри, активнее других уходит от оплаты за пользовательские места: половина бизнеса уже строится на оплате по факту использования, а Now Assist позволяет компании зарабатывать на работе ИИ-агентов внутри корпоративных процессов — от IT и безопасности до CRM и HR. Но эта перестройка усложняет анализ ServiceNow для инвестора. Бьюрри считает, что теперь нужно отдельно следить за маржой. Если ИИ-продукты будут расти, а маржа — снижаться, это покажет, что новая выручка обходится компании дороже прежней и не улучшает экономику бизнеса.
HubSpot | 41 место
Для Бьюрри это пример SaaS-компании, которая особенно уязвима перед ИИ.HubSpot продает малому и среднему бизнесу инструменты для CRM, маркетинга, продаж, сервиса и контента — именно те функции, которые агентные системы уже могут частично брать на себя. При этом за последние десять лет компания, по расчетам Бьюрри, не создавала экономическую стоимость для акционеров: прибыль владельцев составила минус $3,34 млрд.
Workday | 45 место
ИИ-риск Workday Бьюрри связывает с ее моделью продаж: если агенты смогут выполнять часть задач в HR- и финансовых процессах, клиентам может понадобиться меньше платных пользователей внутри системы. Компания пытается компенсировать этот риск через оплату по факту использования, но Бьюрри считает эту защиту слабой. По его оценке, Workday не показывает, что новая ИИ-монетизация сможет перекрыть возможную потерю выручки и сохранить прежнюю маржу.
