«Ловушка на $117 млрд»: какой риск инвестор из «Игры понижения» нашел в отчете Nvidia
Культовый шортист Майкл Бьюрри, в прошлом году сообщивший о ставке против Nvidia, считает, что чипмейкера повторит судьбу Cisco времен пузыря доткомов из-за аномального роста закупочных обязательств
Бьюрри предупреждает, что рост обязательств по закупкам делает компанию уязвимой / Фото: Shutterstock.com
За рекордной выручкой Nvidia скрывается катастрофическая угроза, считает Майкл Бьюрри. Изучив годовой отчет компании, инвестор обнаружил опасную зависимость Nvidia от цепочки поставок: обязательства перед партнерами за год выросли почти в шесть раз. По мнению Бьюрри, такая нагрузка делает любое охлаждение спроса к ИИ фатальным для компании и превращает ее акции в «бинарную» ставку.
Ультиматум от TSMC
Главным риском для устойчивости Nvidia Бьюрри считает взрывной рост обязательств по закупкам — с $16,1 млрд до $95,2 млрд на 25 января 2025 года. Этот рост затрат продиктован требованиями TSMC, производящей полупроводники по заказу Nvidia: из-за экстремальной сложности новых чипов заводу потребовались долгосрочные контракты и авансовые платежи для резервирования мощностей.
«До недавнего времени это не входило в обычную практику ведения бизнеса. Это свидетельство того, в каких чрезвычайно сложных «монстров» превратились чипы Nvidia»
Сама Nvidia в отчете предупреждает, что объем этих обязательств продолжит расти и станет основной частью системы поставок. В итоге компания вынуждена размещать безотзывные заказы задолго до того, как становится понятен реальный спрос, что лишает бизнес возможности финансового маневра.
«Это выглядит как структурное изменение в траектории разработки продуктов, а не временное явление»
Магия циклов и застывшие миллиарды
Бьюрри указывает на замедление оборачиваемости капитала: ключевые показатели эффективности — период хранения запасов и цикл конвертации ликвидности — не вернулись к норме после шоков прошлых лет. Ресурсы компании остаются «запертыми» в производстве дольше, чем это было раньше. Суммарные обязательства по поставкам (готовые запасы плюс контракты на будущие закупки) достигли $117 млрд, подсчитал он. Эта сумма сопоставима с годовым операционным денежным потоком Nvidia, что лишает компанию финансовой подушки. На графиках отчетности такой взлет рисков выглядит беспрецедентно: компания «замораживает» деньги на гораздо больший срок, чем когда-либо в истории, пишет инвестор.
«Это не обычный бизнес. Это риск. Огромные обязательства по поставкам относительно прибыли и денежного потока превращают любой спад в потенциальный риск для существования всей компании. Любой кризис, когда он наступит, будет гораздо более суровым, возможно, даже катастрофическим для доходов и баланса Nvidia»
Призрак Cisco
Ситуация с Nvidia напоминает Бьюрри кейс Cisco. В 2000–2001 годах сетевой гигант также расширял заказы в расчете на вечный рост выручки на 50% в год, но после сокращения ИТ-расходов был вынужден списать 40% своих запасов и обязательств.
«Акции Cisco катастрофически обвалились. То же самое произошло с Intel, Lucent, JDS Uniphase и другими “звездными” поставщиками “кирок и лопат” периода бума 90-х»
Хотя текущая маржа Nvidia в 71% выше, чем у Cisco в период бума (~65%), Бьюрри предупреждает: эта прибыль «разогнана» дефицитом и ценовым ралли. При ослаблении спроса такая маржа, скорее всего, очень быстро вернется к средним значениям.
«В последнее время мы видели факторы, вызывающие резкое падение спроса: санкции, эмбарго, запреты на экспорт. Все это возможно, и, как мы убедились, эти процессы обратимы. Куда более перманентным событием стал бы переход Тайваня под контроль Китая — Polymarket оценивает риск китайского вторжения в 10% к концу 2026 года и примерно в 30% к концу 2030 года. Это уже не такой уж маловероятный “хвостовой риск”. Тем не менее, сейчас это не самая большая проблема Nvidia»
Бинарный риск: пан или пропал
Рынок меняет отношение к Nvidia: инвесторы больше не видят в ней стабильного технологического гиганта, считает Бьюрри. Они понимают, что вложения в компанию превращаются в «бинарную» и цикличную ставку.
В отличие от ситуации 2000 года, накопленные обязательства лишают акции предсказуемости, делая любое охлаждение спроса фатальным для баланса, пишет он. Спрос на ИИ может дрогнуть и без серьезных геополитичеких потрясений: OpenAI и Microsoft уже начали пересматривать свои планы расходов. Глава Nvidia Дженсен Хуанг стал много времени уделять продвижению второстепенных линий бизнеса: отмечает Бьюрри.
«Возможно, цикл начинает разворачиваться, а возможно — нет. Тем не менее, это рискованная позиция — такая, в которой Nvidia предпочла бы не находиться, и такая, в которой, как могли бы предположить акционеры, крупнейшая компания мира находиться не должна».
Контекст
В прошлом году Майкл Бьюрри, известный как прототип героя книги и фильма «Игра на понижение», сообщил о ставке на снижение котировок Nvidia. Он раскритиковал чипмейкера за круговые сделки, в которых компания финансирует технологических гигантов, закупающих у нее оборудование или арендующих вычислительные мощности у компаний, которые в свою очередь закупают ее оборудование. Бьюрри также утверждал, что клиенты Nvidia искусственно раздувают свои финансовые показатели, поскольку недооценивают в отчетности амортизацию на ИИ-чипы. Они, по оценке Бьюрри, вряд ли способны работать более пяти лет, а списываются по шестилетним срокам. Чем длиннее срок, тем ниже ежегодные расходы и тем выше прибыль — именно это, по мнению финансиста, и ведет к искажению результатов.
Nvidia отвергла его претензии. Компания сообщила, что продлевает срок жизни своих процессоров для ИИ благодаря специальному ПО, которое позволяет запускать новые версии пользовательских программ на старых чипах.