Пограничный переход: как Казахстану стать развивающимся рынком

Казахстан по-прежнему относится к категории Frontier Markets. При этом по ряду характеристик страна уже выглядит сильнее классического пограничного рынка: в обзоре MSCI (Morgan Stanley Capital International) за 2026 год у Казахстана нет существенных проблем по ограничениям на движение капитала, правам иностранных инвесторов, регулированию рынка, депозитарной инфраструктуре и ряду других параметров. Более того, MSCI в этом году повысил оценку стабильности институциональной среды Казахстана, пишет в колонке для Oninvest главный аналитик Ассоциации финансистов Казахстана Рамазан Досов.

За 5 лет капитализация рынка акций KASE выросла более чем в два раза — с 20,1 до 47,6 трлн тенге (с $43,7 млрд до $103,5 млрд), или 26% прогнозного ВВП на 2026 год. Появились крупные публичные компании, узнаваемые международными инвесторами, развивается инфраструктура KASE и AIX, существенно выросла и розничная активность: число открытых инвестиционных счетов увеличилось с сотен тысяч до нескольких миллионов на обеих биржах. При этом непосредственно рынок акций остается достаточно концентрированным: на конец первого полугодия в торговых списках KASE находилось 88 выпусков акций 75 эмитентов.

Казахстан во многом уже перерос статус Frontier по уровню инфраструктуры, но пока не преодолел его по глубине рынка. Первое ключевое ограничение для перехода в Emerging Market — относительно узкий круг крупных компаний, в которые международный институциональный инвестор может вложить значительный объем средств.

На 31 июля 2026 года MSCI Kazakhstan Index включает всего три бумаги – Kaspi.kz ADS, GDR Казатомпрома и Halyk Bank. Их совокупная капитализация с учетом free float составляет $12,65 млрд. Это наглядно показывает ключевую проблему: при общей капитализации рынка акций KASE около $100 млрд реально доступная глобальному институциональному инвестору часть рынка существенно меньше.

Общая капитализация здесь не всегда показательна, поскольку глобальные фонды оценивают прежде всего ту часть компании, которая реально находится в свободном обращении.  

Показателен пример КазМунайГаза. При капитализации 21,2 трлн тенге ($46,1 млрд) компания формирует почти 45% всей капитализации рынка акций KASE, однако ее free float составляет лишь 12,2%. У ряда других крупных квазигосударственных компаний доля акций в свободном обращении также остается в диапазоне 9-15%. Поэтому дальнейшая приватизация важна не только как источник новых IPO. Существенный эффект могут дать SPO уже публичных компаний и увеличение доли их акций в свободном обращении. 

Остаются и другие ограничения, важные именно для крупного международного инвестора: обязательная регистрация с легализацией и переводом документов, неполная доступность информации на английском языке, частичное предварительное фондирование при расчетах Т+2, отдельные ограничения на внебиржевые сделки, а также недостаточное развитие кредитования ценными бумагами и коротких продаж.

Вторая задача — ликвидность. Даже крупная компания остается сложным объектом для глобального фонда, если значительную позицию невозможно купить или продать без заметного влияния на цену. Поэтому рост числа эмитентов должен сопровождаться развитием полноценного вторичного рынка – маркетмейкинга, сделок РЕПО, производных инструментов и других механизмов, повышающих оборот и качество ценообразования.

Здесь показателен опыт Румынии. Еще в 2017 году FTSE (Financial Times Stock Exchange) отмечал, что страна выполнила практически все требования для повышения статуса, а единственным не выполненным критерием оставалась достаточная ликвидность широкого рынка. После дальнейшего улучшения рыночных условий в 2019 году было принято решение перевести Румынию из Frontier в Secondary Emerging с сентября 2020 года. То есть для перехода необязательно сначала стать богатой экономикой — необходимо прежде всего создать достаточно доступный и ликвидный рынок.

Классификации MSCI и FTSE Russell различаются. Например, Румыния с 2020 года относится FTSE Russell к Secondary Emerging Markets, но MSCI по-прежнему классифицирует ее как Frontier Market. Казахстан остается Frontier в обеих классификациях. В MSCI Frontier Markets также входят, в частности, Вьетнам, Марокко и объединенный рынок стран Балтии. Это показывает, что граница между Frontier и Emerging определяется не уровнем развития экономики как таковым, а совокупностью требований конкретного индексного провайдера к размеру, ликвидности и доступности рынка.

Третья задача – расширение базы институциональных инвесторов. Развитие управляющих компаний, инвестиционных фондов, страховых и других институциональных инвесторов способно сформировать дополнительный долгосрочный спрос на инструменты рынка и повысить его глубину.

На 01 июля 2026 года пенсионные накопления в ЕНПФ достигли 28,1 трлн тенге. ($61,1 млрд). С 7 сентября вкладчики ЕНПФ получат возможность передавать частным управляющим до 100% пенсионных накоплений вместо действующего лимита в 50%, что работает именно в направлении расширения институциональной инвестиционной базы. Однако одного изменения правил может быть недостаточно, поскольку за годы существующей модели у населения сформировалось устойчивое пассивное отношение к управлению пенсионными накоплениями. Поэтому развитие конкуренции между управляющими и вовлеченности вкладчиков может потребовать длительного времени.

Четвертое – сильные институты. Для инвестора акция представляет собой не только фининструмент, но и набор юридических прав. Поэтому защита собственности, права миноритарных акционеров, прозрачность корпоративного управления, предсказуемость регулирования и эффективная судебная защита непосредственно влияют на премию за риск и стоимость привлечения капитала для казахстанских компаний.

Прежде всего, меняется инвестиционная «вселенная», в которой находится страна. Frontier и Emerging входят в разные семейства глобальных индексов FTSE и MSCI. После повышения статуса соответствующие казахстанские бумаги получают возможность войти в индексы Emerging Markets, на которые ориентируются международные пассивные и активные фонды. Это расширяет потенциальную инвесторскую базу и международную видимость рынка.

При этом рассчитывать, что повышение статуса автоматически «поднимет все лодки», было бы неправильно. Первоначальный вес Казахстана в глобальных индексах, скорее всего, будет небольшим, а непосредственный спрос прежде всего сконцентрируется в наиболее крупных и ликвидных бумагах. Но вторичный эффект может быть шире: увеличение числа участников, ликвидности и качества ценообразования способно постепенно уменьшать премию за риск и улучшать условия привлечения капитала.

Для эмитентов это означает доступ к более широкому кругу инвесторов и потенциально более ликвидный рынок акций. Для государства — более эффективную площадку для приватизации и привлечения частного капитала. Для экономики в целом — более развитый механизм превращения внутренних сбережений в инвестиции.

Именно поэтому переход страны из Frontier в Emerging нельзя свести к выполнению нескольких требований MSCI или FTSE. За этим переходом должна стоять более масштабная трансформация: от государства как крупнейшего собственника — к более конкурентному частному сектору; от нескольких крупных квазигосударственных эмитентов — к постоянному потоку частных публичных компаний; от концентрации долгосрочных сбережений в ограниченном числе инструментов и институтов — к широкой индустрии управления капиталом; от населения преимущественно как потребителя финуслуг — к среднему классу, владеющему финактивами; от узкого набора источников финансирования — к более диверсифицированной системе привлечения капитала; от развитой технической инфраструктуры рынка — к среде, в которой собственность и права инвесторов надежно защищены.

Иными словами, Казахстан может стать Emerging, устранив несколько конкретных рыночных ограничений. Но чтобы этот статус отражал качественно новую модель экономики, необходимо, чтобы вместе с рынком менялась и сама структура формирования, накопления и распределения частного капитала.