Сигналы с рынка облигаций: как действовать центробанкам в условиях постоянных шоков
Традиционные методы борьбы с инфляцией больше не работают, ее природа стала глобальной. Фото: Jason Leung / Unsplash.com
События последних лет показывают: традиционные модели борьбы с инфляцией дают сбой. Об этом уже сигнализируют рынки облигаций. Как центробанкам по всему миру адаптироваться к новой реальности, рассуждает в материале для Project Syndicate профессор экономики Брауновского университета Шебнем Калемли-Озджан.
Неработающая модель
Пока министры финансов стран «Большой семерки» встречались в мае в Париже, рынки облигаций говорили нам то, о чем умалчивали официальные коммюнике. Доходность 30-летних гособлигаций США 19 мая составила 5,2% (это самый высокий уровень с 2007 года), у 10-летних гособлигаций Германии она достигла 15-летнего максимума, а у 30-летних гособлигаций Японии — рекорда.
Этому росту предшествовало апрельское решение ФРС США сохранить ставки на уровне 3,5–3,75%, при этом среди членов Федерального комитета по открытым рынкам разногласия оказались сильнее, чем когда-либо за последние три десятилетия. А на другой стороне Атлантики рынки оценивают в 85% вероятность того, что к декабрю Европейский центробанк повысит учетную ставку. Пять лет инвесторам объясняли, что инфляция — это временное явление, потом — что она побеждена, а потом — опять, что она временная. Но они сделали собственные выводы.
Денежно-кредитная политика оказалась в новой среде — в условиях, принципиально отличающихся от тех, для которых разрабатывался современный режим таргетирования инфляции.
Эта традиционная модель создавалась для мира, где макроэкономические шоки почти всегда влияли на спрос, сбои в совокупных или отраслевых поставках были достаточно малы, чтобы их игнорировать, и центробанки могли полагаться на стабильность кривой Филлипса, которая связывает избыток свободной рабочей силы со снижением инфляции. К сожалению, ни одно из этих предположений не работает в условиях геополитически раздробленного мира, где регулярно происходят шоки предложения.
Вспомните Covid-19. В июне 2022 года в презентации для Форума центробанков, организованного ЕЦБ, я и мои соавторы проанализировали инфляцию с точки зрения совокупного и отраслевого спроса и отраслевых сбоев в поставках. Результат удивил большинство читателей (хотя не должен был): более чем две трети инфляции в еврозоне с конца 2019 года по конец 2021 года пришли извне, через глобальные производственные цепочки.
Главным источником инфляционного давления стали сбои в поставках и производстве за пределами еврозоны. Их эффект усиливался из-за того, что потребители переключили расходы с услуг на товары. Внутренний совокупный спрос тоже играл свою роль, но далеко не столь значительную, как полагали участники дискуссий о мерах государственного регулирования. Взаимодействие совокупного спроса с отраслевыми шоками поставок было важнее.
В сценарии, когда поставки ограничены, глобальная производственная сеть состоит из множества фирм разных размеров во множестве отраслей и регионов, а спрос повышается из-за бюджетных или монетарных стимулов или бума на фондовых рынках, инфляция оказывается выше, чем в условиях без ограничений на стороне предложения. Политика управления совокупным спросом не позволяет устранить искажения в глобальных производственных цепочках, поскольку денежно-кредитная политика действует в рамках отдельных стран. Когда находить баланс между инфляцией и выпуском становится труднее, борьба с ростом цен требует все больших издержек.
В период дезинфляции в 2022–2024 годах Федеральный резерв повысил базовую ставку по федеральным фондам на 525 базисных пунктов за 16 месяцев, действуя быстрее и решительнее, чем все остальные страны «Большой семерки». Как и следовало ожидать, инфляция в США снизилась с пикового уровня 9,1% в июне 2022 года до примерно 3% к середине 2023 года. В Европе ЕЦБ медлил с ужесточением политики. При этом ему сковывали руки не только слабость восстановления экономики, но и находившийся вне зоны его контроля энергошок из-за нападения России на Украину, поэтому в еврозоне дезинфляция заняла больше времени. В Великобритании, где ускорение роста цен на энергоресурсы оказалось сильнейшим, этот процесс занял еще больше времени.
Традиционные меры vs доверие к ЦБ: что важнее в борьбе с инфляцией
Традиционно различия в скорости дезинфляции объясняют различиям в структуре инфляции. Но это не полная картина. Куда важнее оказалась степень доверия к центральному банку. Долгосрочные инфляционные ожидания в США почти не отклонялись от уровня 2%, поскольку ФРС убедила рынки, что сделает все, что потребуется.
Иным словами, именно авторитет центробанка сыграл главную роль. Фактические повышения ставки имели меньшее значение, чем уверенность рынков в том, что при необходимости повышений будет больше. Есть только один механизм, который позволяет монетарной политике недорого стабилизировать инфляцию, вызванную сбоями в поставках: добиваться, чтобы никто не учитывал в своих прогнозах раскручивание спирали роста зарплат и цен, поскольку все должны знать, что центробанк этого не потерпит.
Именно поэтому нынешняя конфигурация настолько труднее предыдущей. В 2022 году центробанки столкнулись с двумя шоками на стороне предложения — пандемия и полномасштабное вторжение России в Украину. В 2026 году они столкнулись с цепочкой событий, наложившихся на предыдущие шоки: введение пошлин, а затем Иранская война. Трудно было выбрать худшее время для нападок правительства США на независимость центробанка. Почти 62% управляющих фондами сегодня ожидают, что доходность по 30-летним гособлигациям США достигнет 6%, но не потому, что они прогнозируют некомпетентную работу ФРС, а потому, что видят, как работу американского центробанка ограничивают.
Сигналы с рынка облигаций
Мы уже видели это кино в развивающихся странах. В Турции постоянное политическое вмешательство в монетарную политику привело к повышению инфляции с уровня менее 20% в 2021 году до более 80% в 2022 году. Возник порочный круг, который можно было разорвать только крайними мерами и ценой значительных экономических издержек. Аргентина уже несколько десятилетий повторяет эту историю снова и снова.
Механизм всегда один и тот же. Центробанк лишается свободы, которая позволяет действовать, опережая инфляционные ожидания. Он «отстает от кривой», а в итоге цена дезинфляции увеличивается на порядок. Смысл иметь авторитетный центробанк именно в том и заключается, чтобы не пришлось выяснять, сколько у него авторитета в тот момент, когда это становится реально важно.
Рынок облигаций позволяет сделать три вывода. Во-первых, инфляция перестала быть отдельной проблемой, которую можно решить на национальном уровне, ее природа стала глобальной. Она отражает частые сбои поставок в экономически фрагментированном мире. Во-вторых, бюджетное стимулирование на фоне нынешних шоков предложения — это худшая из возможных мер, и ее нельзя компенсировать одной лишь монетарной политикой. В-третьих, дешевле защищать независимость центробанка, когда ей ничего не грозит, и гораздо дороже восстанавливать ее заново после утраты этой независимости.
Рынки уже увидели негативные сигналы. Правительства тоже должны открыть глаза.
Copyright: Project Syndicate, 2026.
