Уолл-стрит опасается кризиса на рынке частного кредитования. Кто на этом заработает?

На Уолл-стрит растут опасения по поводу потенциального кризиса на рынке частного кредитования. Инвесткомпания PIMCO считает, что этот сектор объемом около $2 трлн ждет проверка на стрессоустойчивость. Но кризис для одних — это возможности для других. Кто сможет заработать на проблемах сектора частного кредитования, рассуждает независимый аналитик Михаил Завараев. 

Одним из неожиданных результатов бурного развития искусственного интеллекта в последние месяцы выступает распродажа акций фондов, управляющих институциональными активами. 

Их котировки с начала года потеряли от 21%, как в случае с Carlyle, до 43%, как в случае с Blue Owl. Эта распродажа объясняется тем, что доля активов, приходящихся на разработчиков ПО, в некоторых фондах превышает 30%. Это весьма существенно, особенно если полагаться на весьма популярный сейчас нарратив о том, что ИИ может заменить разработчиков софта, если не сегодня, то завтра. 

Кроме того, эти компании объединяет то, что все они связаны с инвестициями в сегмент частного кредитования. 

В феврале на рынке случилась распродажа акций компаний, работающих на рынке софта — тот самый «софт-апокалипсис». А она в свою очередь привела к тому, что инвесторы начали задаваться вопросом относительно финансовой устойчивости разработчиков программного обеспечения. И приняли самое логичное решение в сложившейся ситуации — от греха подальше изъять свои деньги из фондов частного кредитования.

Но вернуть все деньги сразу фонды попросту не в состоянии из-за того, что средства инвестированы в низколиквидные активы. Для защиты от подобных ситуаций они структурированы таким образом, что вполне легитимно могут не удовлетворять все поступившие заявки свыше определенного лимита. «Потолок на изъятия» у многих фондов составляет 5% в квартал. Возвращать ли больше, в случае превышения этого лимита, фонды решают самостоятельно. 

Естественным образом, как только появились заголовки новостей о том, что тот или иной фонд не смог удовлетворить все поступившие заявки на изъятие средств, то желающих забрать деньги стало в разы больше, ведь это «явный» признак проблем в отрасли. 

Паника на рынках, особенно сопровождаемая звучными заголовками, приводит лишь к тому, что запускается самоподдерживающийся процесс, который может подтолкнуть фонды к необходимости продажи с серьезными дисконтами базовых активов — это кредиты непубличным компаниям. Кроме того, рост заявок на вывод средств может привести к дефициту ликвидности и т. д. 

В результате, даже если бы в отрасли не было очень серьезных проблем (а именно таких до сих пор не наблюдалось), запущенный и нарастающий в объемах процесс по выводу средств из фондов частного кредитования грозит обрушить ее. То есть эти самые проблемы могут довольно быстро появиться, как уже не раз бывало в истории финансовых рынков. 

Неудивительно, что крупнейшие американские публичные инвестиционные фонды (BDC) на текущий момент торгуются с очень серьезным дисконтом к стоимости своих активов. В середине марта агентство Reuters приводило такие данные — в среднем соотношение было 78 центов на каждый доллар активов. У некоторых, как в случае с Prospect Capital Corporation, этот дисконт в середине марта  превышал 50%. В начале 2026 года они торговались с соотношением 85 центов за каждый доллар активов, а в начале 2025-го дисконта не было, согласно данным исследовательской компании Morningstar. 

Частное кредитование — это займы от небанковских организаций, которые выдают их компаниям, которые в силу разных причин не имеют доступа к публичному долговому рынку. 

Обычно заемщики — это представители малых и средних компаний с не самыми высокими кредитными рейтингами или даже без них вовсе. Но это однако автоматически не указывает на низкое качество их бизнеса и возможность возвращать заемные средства. Более того, фонды, которые предоставляют эти займы, довольно успешно поддерживают относительно высокое качество своих портфелей как за счет комплексного анализа кредитоспособности потенциальных заемщиков, так и за счет диверсификации кредитных портфелей. Активного вторичного рынка эти кредиты не имеют, хотя в сложившейся ситуации — это скорее плюс.

В результате инвесторы таких фондов частного кредитования получают более высокую доходность в обмен на более высокие риски. Но в основном эти инвесторы — это профессиональные участники рынка: пенсионные фонды, страховые компании, family-офисы и т. д. И они полностью отдают себе отчет по поводу этих рисков, а также могут их диверсифицировать и/или хеджировать самостоятельно. Более того, часто инвесторы еще имеют возможность нести определенные убытки без серьезного ущерба для финансовой системы в целом.

В последнее десятилетие рынок частного кредитования рост весьма быстрыми темпами, в том числе из-за относительно длительных периодов нулевых ставок в экономиках развитых стран, что автоматически приводило к «охоте» за более высокими ставками на рынках инструментов с фиксированной доходностью. 

Только в США рынок частного кредитования за последние 10 лет (до конца 2025 года включительно) увеличился с $500 млрд до $1,7 трлн, что соответствует среднегодовому темпу роста около 13% в год. Для сравнения, активы банков США за этот же период времени росли в среднем лишь на 5% в год.

Неудивительно, что быстрый рост активов сегмента и ограничения на вывод средств свидетельствуют о наличии определенных проблем в секторе частного кредитования и неизбежно ведут к сравнению сложившейся ситуации из недавнего прошлого. 

Все это навевает воспоминания прежде всего о пузыре субстандартной ипотеки, который привел к одному из самых серьезных финансовых кризисов в истории. Тем более, что объемы кредитов вполне сравнимы, а не совсем прозрачный процесс оценки их реальной стоимости в обоих случаях может навести на мысль, что обе ситуации выглядят подозрительно похожими.

Новости о том, что JPMorgan ограничил выдачу займов в сегменте из-за убытков, а BlackRock полностью списал один из частных кредитов на $25 млн и готовится снизить стоимость активов своего фонда частного кредитования на 19%, только это подтверждают.

Но сравнение здесь вряд ли оправданно. Рынок частного кредитования имеет куда меньший размер финансового рычага, минимальную привязку к рынкам деривативов (только рынок ипотечных кредитных дефолтных свопов в 2007 году оценивался в $62 трлн), серьезные ограничения на простое изъятие средств из фондов, низкую ликвидность и т. д. Все это заметно снижает потенциал негативного влияния проблем в секторе на экономику в целом.

Неудивительно, что Goldman Sachs оценивает уровень влияния кризиса на рынке частного кредитования в 0,2-0,5% ВВП даже в самом худшем сценарии по сравнению с потерями на уровне 4% ВВП, к которым привело схлопывание ипотечного пузыря. Самый негативный сценарий от Goldman Sachs предполагает рост просрочек по кредитам до 10%. 

В случае роста просрочек до 3-4%, влияние на ВВП и вовсе составит лишь 0,1%. 

В текущий момент доля просроченных кредитов составляет лишь 1,2%, в то время как уровень дефолтов — 1,45%. Оба показателя заметно ниже своих 10-летних средних, которые находятся на уровне 1,9% и 2,8% соответственно. 

Еще один показатель финансового здоровья сегмента частного кредитования — доля оплаты процентов в натуральной форме (вместо наличных используются безналичные активы — товары, услуги или дополнительные ценные бумаги). Он хоть и немного вырос в последние месяцы, но все еще остается заметно ниже уровней, наблюдавшихся в 2020, 2022 и 2024 годах. 

Неудивительно, что в таких условиях дисконты при продаже базовых активов находятся на довольно низком уровне. В феврале этого года Blue Owl, который регулярно мелькает в новостях из-за избыточных заявок на изъятия средств из своих фондов, сообщил, что продал институциональным инвесторам $1,4 млрд своих частных кредитов по цене 99,7% от номинала. Столь небольшой дисконт —  точно не признак глубокого кризиса в отрасли, по крайней мере на текущий момент.

Это не значит, что в этом сегменте все хорошо, но уровень реального стресса явно не столь серьезный, как можно предположить, исходя из текущего новостного фона. Тем не менее, финансовый сектор априори очень чувствителен к негативному информационному фону. Ведь из-за него страдает его фундамент — доверие инвесторов. 

Подобное положение вещей может в дальнейшем привести к дефициту ликвидности и вынужденной распродаже активов с более существенными дисконтами. А это, весьма вероятно, будет сопровождаться еще и ухудшением качества базовых активов. В случае реализации данного сценария нас неизбежно ждут дальнейшие распродажи акций управляющих компаний и продолжение активного изъятия средств из фондов частного кредитования.

Также важно следить за тем, действительно ли ИИ сможет сколько-нибудь серьезно начать разрушать бизнес софтверных компаний. Пока этого не наблюдается — финансовые результаты разработчиков программного обеспечения за четвертый квартал 2025 года были довольно неплохими.

В кризис всегда выигрывают те, у кого есть свободные денежные средства. Безусловно, участвовать в распродаже базовых активов, если она случится, будут прежде всего институциональные инвесторы. 

В таких условиях наверняка мы увидим консолидацию отрасли, когда лидеры сегмента с хорошим финансовым положением и возможностью привлекать фондирование даже в текущих условиях смогут поживиться за счет более слабых конкурентов. В их числе, к примеру, Blackstone и  Apollo.

Moody’s считает, что банки Уолл-стрит также получат «долгожданную возможность вернуть себе долю рынка» у фондов частного кредитования. Они потеряли часть рынка после повышения процентных ставок ФРС и банковского кризиса 2023 года. Банки тогда ужесточили требования к заемщикам и сократили участие в более рискованных сделках. Но сейчас банковское регулирование ослабло, от чего прежде всего выиграют крупнейшие банки США, например JPMorgan и Citigroup. Оно оказалось как нельзя кстати, особенно с учетом ожидаемого еще недавно снижения ставок. 

Для частных инвесторов можно рассмотреть возможность покупки акций управляющих компаний, котировки которых значительно просели.

Да стоит оставаться избирательным и сосредоточиться на качественных игроках (а не тех, чьи цены просели больше всего), ведь вероятность дальнейших распродаж явно не нулевая. Например, на BlackRock и Apollo Global Management. 

Но первые покупки (на четверть или треть от желаемой позиции) лидеров отрасли, думаю, можно начинать делать уже сейчас.

Не является инвестиционной рекомендацией.