«Продай что сможешь»: как цены на золото указали на cкрытый кризис рынка в $2 трлн

Война на Ближнем Востоке. Энергетический кризис. Скачок инфляции. По всем канонам макроэкономики золото должно было расти, но оно падало большую часть марта. Разгадка этого скрывается в трещинах, которые пошли по рынку частного кредитования объемом $2 трлн, полагает старший партнер Movchan’s Group Михаил Портной, управляющий стратегией Liquid Alpha Income Fund. 

29 января 2026 года цена на золото приблизилась к отметке в $5600 за тройскую унцию — это был новый максимум. А за предыдущие 12 месяцев металл подорожал на 65%. Фундаментальные основания для такого роста казались железобетонными: центробанки скупали золото рекордными темпами, доллар слабел, а федеральный долг США перевалил за $34 трлн.

Но 28 февраля США и Израиль начали военную операцию против Ирана. И по стандартному сценарию золото как классический защитный актив должно было взлететь. Но вместо этого оно начало падать. И к 26 марта его цена снизилась более чем на 20% c январских максимумов. В последние дни стоимость золота чуть поднялась на надеждах на деэскалацию конфликта на Ближнем Востоке. Но все равно этот март для золота остается худшим месяцем более чем за 17 лет. 

Что же происходит?

Ответ нужно искать не на фьючерсных биржах и не в хранилищах центробанков, а в офисах крупнейших американских управляющих компаний, где разворачивается тихий кризис. Именно он вынуждает самых искушенных игроков инвестиционного рынка делать то, чего они никогда бы добровольно не сделали: продавать не то, что выгодно, а то, что вообще можно продать.

Речь о частном кредитовании — прямом небанковском корпоративном кредитовании, которое было самой «горячей» темой сектора институциональных финансов последние пять лет. Пенсионные  и суверенные фонды и family offices вливали в него сотни миллиардов долларов. К началу 2026 года его объем превысил $2 трлн, этот рынок стал одним из крупнейших и системно значимых сегментов глобальных финансов. Но незаметно для большинства он оказался и одним из наиболее уязвимых.

Внутреннее противоречие этого рынка никогда не было секретом. Базовые активы фондов — кредиты непубличным компаниям среднего бизнеса — крайне неликвидны: нет ни специальной биржи, ни котировок, ни покупателя по первому требованию. Тем не менее, многие фонды обещали инвесторам ежеквартальный выкуп паев. 

Но эта система работает, пока заявки на выход немногочисленны и размыты во времени. Когда же геополитический шок вызывает синхронные массовые заявки на погашение, она ломается. И в начале марта 2026 года система дала трещину.

HPS Corporate Lending Fund под управлением BlackRock, крупнейшей в мире управляющей компании, за один квартал получил заявки на вывод $1,2 млрд (чуть более 9% от чистых активов) и выплатил $620 млн. Репутационно — это удар. 

Флагманский фонд частного кредитования Blackstone — BCRED ($83 млрд под управлением) — в феврале зафиксировал первый ежемесячный убыток с сентября 2022 года, минус 0,4%. Компания была вынуждена влить в фонд $400 млн. Morgan Stanley North Haven, оказавшись в аналогичной ситуации, удовлетворил лишь 46% заявок на погашение. Blue Owl прекратил выплаты полностью в одном из своих фондов. 

Главный инвестиционный стратег Bank of America Майкл Хартнетт сравнил нынешнюю ситуацию с периодом середины 2007-го по середину 2008 года. JPMorgan начал снижать оценку кредитных портфелей, в том числе в секторе SaaS. Из-за этого фондам уменьшают лимиты заимствований, и им приходится сокращать долги. В итоге запускается цепная реакция: продажи усиливают падение. Кризис ликвидности работает жестко: продаешь то, что можно продать, а не то, что хочется. Золото ликвидно. Кредиты частных фондов — нет. 

Географический контекст кризиса помогает понять такой резкий и масштабный рост заявок на погашения в фондах, которые вызвали лавинообразные продажи золота и не только.

ОАЭ — и Дубай в особенности — за последнее десятилетие превратились в нейтральный к мировым политическим ветрам финансовый хаб для глобального капитала: российские состоятельные граждане после февраля 2022-го, предприниматели из иранской диаспоры, family offices из Южной и Юго-Восточной Азии, суверенные фонды Персидского Залива — все разместили здесь значительные активы. Когда же ОАЭ, а вместе с ними и другие страны Ближнего Востока, включая Бахрейн, Катар и Кувейт, оказались под ударами иранских ракет и дронов, настроение инвесторов изменилось в одночасье. Выход из рисковых позиций в таких условиях — рациональное решение. 

Именно эти инвесторы — держатели неликвидных инвестиционных инструментов, включая паи фондов частного кредитования, — подали первые и самые крупные заявки на погашение. 

Фонды частного кредитования не держат золото, в их портфелях — кредиты частным компаниям. Но крупные клиенты этих фондов — family offices и институциональные инвесторы — оказались в сложной ситуации: быстро выйти из неликвидных позиций невозможно, ведь фонды ввели ограничения на вывод средств. Но потребность в ликвидности никуда не делась — инвесторы вынуждены держать средства под рукой для покрытия убытков или изменения позиций в портфелях. И им приходится избавляться от ликвидных активов — акций, казначейских облигаций США и золота, особенно паев в ETF на золото (GLD и IAU), которые продаются одним кликом за секунды.

Еще одна большая группа продавцов — хедж-фонды, у которых позиции с плечом. Рынок идет против них, наступают маржин-коллы, задача одна: довнести кеш немедленно. Фьючерсы, акции, «бумажное» золото — все идет на продажу. 

При этом физический рынок золота в марте вел себя иначе. Премии на реальный металл — монеты, слитки, дилерские спреды — оставались высокими на протяжении всей распродажи. 

Расхождение между «бумажным» и физическим золотом — это признак вынужденной распродажи инвесторами, а не фундаментальной переоценки актива. Прецеденты хорошо известны. В 2008-м хедж-фонды вынужденно «сбрасывали» золото по $730 в разгар краха Lehman. Три года спустя металл стоил $1900. Фундаментальный спрос на золото как на инструмент сохранения ценности восстанавливался, как только цикл продаж заканчивался.

 Конечно, было бы преувеличением утверждать, что золото в марте обвалилось только из-за кризиса на рынке частного кредитования. К нему добавляется текущий макроэкономический контекст. 

Индекс доллара DXY (его курс по отношению к евро, иене, фунту стерлингов, канадскому доллару, шведской кроне и швейцарскому франку) вырос на 2,75% с начала конфликта на Ближнем Востоке. Война провоцирует «бегство в доллар», которое инвесторы в золото традиционно недооценивают. 

ФРС в марте оставила ставку без изменений и обозначила лишь одно снижение на 25 б.п. в текущем году — вместо двух, на что рынок рассчитывал до начала иранского конфликта. При доходности 10-летних трежерис около 4,5% и после 170% роста золота за два года институциональные инвесторы методично сокращают позиции в «золотых» ETF с середины февраля. 

Одновременно срабатывает стагфляционная ловушка. Перекрытие Ормузского пролива разгоняет цены на нефть, что приводит к росту цен на товары. ВВП США в IV квартале 2025 года вырос лишь на 0,7%. ФРС не может стимулировать слабеющую экономику снижением ставок, не рискуя добавить топлива в «инфляционный огонь». Это классический цугцванг регулятора.

Будущее знают, как известно, только тарологи и экстрасенсы. Но если говорить о вероятных сценариях на 2026 год, то их три — пессимистичный, базовый  и оптимистичный.

Базовый сценарий — ему мы отдаем 50-55% вероятности, учитывая высокий уровень неопределенности, — предполагает, что уровень ликвидности на рынке нормализуется, ФРС в этом году снизит ставку один раз, а доллар умеренно ослабнет. В таком случае золото к четвертому кварталу будет находится в диапазоне $5200–5800. 

При пессимистичном можно предполагать, что доллар продолжит укрепляться, ФРС окажется в ступоре, а кризис в секторе частного кредитования будет усиливаться. Мы полагаем, что вероятность такого развития события составляет 20-25%. В таком случае цена золота будет варьироваться в диапазоне $3800–4000. 

Ну и наконец оптимистичный (для держателей золота!) сценарий предполагает усиление рисков стагфляции и серьезное ослабление доллара. ФРС при этом снизит ставку. Тогда цена на металл может взлететь к уровню $6000–6500. Ему мы тоже отводит 20-25% вероятности.   

История не жалует тех, кто продает актив в моменты вынужденных институциональных ликвидаций. Но и не каждое падение цен на золото — это безусловная точка входа. Каждый раз надо внимательно смотреть на то, что происходит на рынке физического металла. 

В 2013 году, когда глава ФРС Бен Бернанке дал сигнал о сворачивании программы количественного смягчения, «бумажное» и физическое золото упали вместе: азиатские розничные покупатели отступили, а премии на физический металл обвалились. На рынке золота началось «медвежье» десятилетие. В 1997–1998 годах центробанки Юго-Восточной Азии продавали физические резервы для защиты валют, и в ряде стран региона монеты и слитки можно было купить ниже официальной биржевой котировки. 

Характерная особенность нынешней ситуации — расхождение между рынком «бумажного» и физического золота. Когда фьючерсы и паи ETF падают, а торговые премии на реальный металл держатся или растут — это четкий сигнал того, что продажи технические, а не фундаментальные. 

Фундаментальные драйверы бычьего рынка никуда не делись. Покупатели реального металла — центробанки, ювелиры, институциональные инвесторы, берущие слитки на хранение, — своей оценки фундаментальной стоимости золота не поменяли. 

Текущая коррекция реальна, болезненна и возможно еще не закончилась. Если цена на золото опустится ниже $4000, это потребует пересмотра краткосрочного тезиса. Но для разумного инвестора с многолетним горизонтом планирования сложившаяся комбинация факторов заслуживает внимания: «вечный» актив под временным техническим давлением, и сигналы указывают на лучшие точки входа для долгосрочной инвестиции.

Не является инвестиционной рекомендацией.