«Палец уже на спусковом крючке»: почему инвестор из Big Short ставит против Nvidia?

Рекордные продажи Nvidia в последнем квартале создают у рынка впечатление устойчивого спроса на ИИ-инфраструктуру — но одновременно маскируют его хрупкость, пишет инвестор Майкл Бьюрри, известный как прототип героя «Игры на понижение», в своем блоге Cassandra Unchained. Nvidia зависит от горстки крупнейших покупателей, но их закупки могут быть раздуты временной фазой тестирования и обучения ИИ, считает он. Когда этот этап закончится, заказы на чипы и внешние мощности могут замедлиться, — и уязвимой окажется не только сама Nvidia, но и вся инфраструктурная цепочка, построенная под ожидание постоянного спроса — от сборщиков чипов до до дата-центров и их кредиторов. 

Бьюрри — один из самых упорных критиков рыночной эйфории вокруг ИИ, которая разогнала бумаги производителей чипов и других компаний сектора. В конце 2025 года он открыл короткую позицию по Nvidia. 

Бизнес Nvidia уязвим из-за «зашкаливающей» концентрации клиентов, пишет инвестор, изучивший последний отчет технологического гиганта. Он указывает, что 64% дебиторской задолженности в последнем квартале формировали лишь три крупнейших заказчика. Такая концентрация, по словам Бьюрри, грозит тем, что Nvidia может столкнуться с давлением даже без широкого охлаждения рынка ИИ-чипов. В эпоху доткомов даже менее концентрированная клиентская база не защитила Cisco от удара после разворота спроса. 

Например, если Microsoft, которого Бьюрри считает вероятным крупнейшим клиентом Nvidia, сократит капитальные расходы на чипы компании на 20%, выручка компании снизится на 4,2%. При капитализации Nvidia выше $5 трлн обязательства по будущим закупкам на $182 млрд не кажутся значительными. Но Бьюрри обращает внимание на масштаб риска: эта сумма превышает годовой операционный денежный поток компании, при этом на 65% ($119 млрд) она состоит из обязательств всего одного клиента. 

Кроме того, Nvidia заранее связывает себя закупочными обязательствами и специальными линиями TSMC под ожидаемый спрос на свои чипы. Если крупные клиенты начнут покупать меньше, часть этих мощностей и обязательств может оказаться избыточной. Поэтому концентрация клиентов опасна не только для выручки: менее устойчивой становится и производственная цепочка, рассчитанная на долгий высокий спрос на ИИ-инфраструктуру. 

Бьюрри считает, что рынок пока почти не закладывает этот риск в котировки Nvidia. 50-дневный средний объем торгов акциями компании опустился до минимума с 1999 года, а пут-опционы остаются относительно дешевыми — то есть инвесторы, по его мнению, слабо страхуются от возможного падения.

Но проблема, на которую указывает Бьюрри, шире одной компании. Инвестор ставит под сомнение саму структуру ИИ-бума. Он считает, что сегодняшние закупки чипов и мощностей во многом связаны с ранним этапом внедрения искусственного интеллекта, когда компании тестируют модели, собирают данные о работе сотрудников с ИИ и дорабатывают собственные ИИ-инструменты, чтобы меньше зависеть от внешних решений. 

После тестирования и накопления данных наступит компрессия, считает Бьюрри: компании будут снижать зависимость от сторонних ИИ-сервисов и точнее распределять вычислительную нагрузку. Поэтому для Бьюрри текущие закупки чипов, дата-центров и облачных мощностей не являются надежным ориентиром будущего спроса: они могут отражать пик затрат на тестирование и сбор данных, после которого внешний монетизируемый спрос на ИИ-мощности начнет сжиматься. 

По оценке Ropes & Gray, которую приводит Бьюрри, в ближайшие два года рынку потребуется около $275 млрд для уже строящихся дата-центров — чтобы рефинансировать строительные кредиты. 

Пока инвесторы верят, что мощности будут загружены годами, это можно будет сделать через облигации, частные займы или бумаги, обеспеченные будущими доходами дата-центров. Но если ожидания по загрузке ослабнут, рефинансирование строительных кредитов станет сложнее: финансирование подорожает, а привлечь долгосрочный капитал будет труднее. Тогда под давлением окажутся проекты, долговая модель которых была рассчитана на более высокий спрос на ИИ-вычисления. 

Эту цепную реакцию Бьюрри называет«эффектом хлыста»: высокий спрос сначала разгоняет строительство и долговое финансирование, при замедлении рынка — теряют те, кто уже вложился в расширение мощностей.